在全球央行建立了深厚維爾和黑林亞赫姆。自從黑田東彥幾年前卸任日本央行 (BOJ) 行長職務後，鮑威爾經常向他尋求建議或閒聊。今年三月初，鮑威爾與新任美國財政部長斯科特貝森特的會面讓他備受困擾。這次會面給他留下了心理陰影，促使他尋求傾訴對象。可以想像：

· 在一次談話中，鮑威爾向黑田傾訴了他的困擾。透過交談，黑田向他推薦了專門服務央行總裁的「榮格中心」。這個機構源自於德意志帝國銀行時期，由著名心理學家卡爾榮格創立，旨在幫助頂尖央行家應對壓力。二戰後，這項服務擴展到了倫敦、巴黎、東京和紐約。

· 第二天，鮑威爾來到位於公園大道 740 號的心理諮商師賈斯汀的辦公室。在這裡，他經歷了一次深度的心理諮商。賈斯汀敏銳地察覺到，鮑威爾遭遇了「財政支配」的困境。在諮詢過程中，鮑威爾揭露了與財政部長貝森特會面時的屈辱經歷，這次經歷嚴重打擊了他作為聯準會主席的自尊。

· 賈斯汀安慰他說，這種情況並非首次發生。她建議鮑威爾閱讀阿瑟·伯恩斯的演講《中央銀行的困境》，以幫助他理解和接受這種局面。

聯準會主席鮑威爾在 3 月的最新會議中暗示，可能很快恢復量化寬鬆政策（QE），重點將放在美國國債市場。這一表態標誌著全球美元流動性格局的重大轉變。鮑威爾為此描繪了一條可能的路徑，而這項政策的轉向預計最早將在今年夏季開始實施。同時，儘管市場仍在討論關稅政策的利弊，但這對加密貨幣市場可能是個好消息。

本文將聚焦在鮑威爾讓步的政治、數學和哲學原因。首先會討論川普總統始終如一的競選承諾，以及為什麼這在數學上需要聯準會和美國商業銀行系統印錢購買國債。然後，將討論為什麼聯準會從未有機會維持足夠緊縮的貨幣條件來降低通膨。

承諾已立，必將履行

近期，宏觀經濟分析者紛紛圍繞川普的政策意圖展開討論。有些觀點認為，川普可能採取激進策略，直到支持率跌至 30% 以下才會調整；有些則認為，川普在最後一任的目標是重塑世界秩序，整頓美國的金融、政治和軍事體系。簡而言之，他願意容忍顯著的經濟陣痛和支持率暴跌，以實現他認為對美國有利的政策。

然而，對投資人而言，關鍵在於摒棄對政策「對錯」的主觀判斷，轉而關注機率和數學模型。投資組合的表現較多取決於全球範圍內法定貨幣流動性的變化，而非美國相較其他國家的強弱。因此，與其試圖猜測川普的政策傾向，不如專注於相關數據圖表和數學關係，以便更好地掌握市場動向。

自 2016 年以來，川普持續強調美國在過去幾十年中因貿易夥伴佔便宜而遭遇不公平待遇。儘管外界對其政策執行力有爭議，但其核心意圖始終不變。而民主黨方面，儘管在調整全球秩序上的表態不如川普強烈，但也基本認同這個方向。拜登在擔任美國總統期間延續了川普限制中國取得半導體及其他美國市場關鍵領域的政策。副總統卡瑪拉·哈里斯在先前的總統競選中也曾使用強硬的對華言辭。儘管兩黨在具體實施的節奏和深度上可能存在分歧，但在推動改變這一點上立場一致。

藍線代表美國經常帳餘額，基本上就是貿易餘額。可以看出，從 1990 年代中期開始，美國進口的商品遠遠多於出口，這種趨勢在 2000 年後加速。這時期發生了什麼事？答案是中國的崛起。

1994 年，中國大幅貶值人民幣，開始了作為重商主義出口強國的旅程。 2001 年，美國總統比爾·柯林頓允許中國加入世界貿易組織，大幅降低了中國向美國出口商品的關稅。結果，美國製造業基地轉移到中國，歷史也因此改變。

川普的支持者正是那些受到美國製造業外遷負面影響的人群。這些人沒有大學學位，生活在美國內陸，幾乎沒有金融資產。希拉蕊·柯林頓稱他們為「可悲的人」（deplorables）。副總統 JD 萬斯親切地稱他們和自己為「鄉巴佬」（hillbillies）。

圖表中的橘色虛線和上部面板是美國金融帳戶餘額。可以看出，它幾乎是經常帳戶餘額的鏡像。中國和其他出口國之所以能持續累積巨額貿易順差，是因為當他們透過向美國銷售商品賺取美元時，並不將這些美元再投資回國內。這樣做意味著他們要賣出美元購買本國貨幣如人民幣，導致本國貨幣升值，進而提高出口商品的價格。相反，他們拿這些美元買美國國債和美國股票。這使美國能夠在不破壞國債市場的情況下維持龐大赤字，並在過去幾十年來擁有全球表現最佳的股票市場。

美國 10 年期公債殖利率（白色）略有下降，而同期未償債務總額（黃色）增加了 7 倍。

自 2009 年以來，MSCI 美國指數（白色）的表現超過 MSCI 全球指數（黃色）200%。

川普相信，透過將製造業工作帶回美國，他可以為約 65% 沒有大學學位的人口提供好工作，增強軍事實力（因為武器等將以足夠數量生產以應對同等或接近同等的對手），並使經濟增長高於趨勢水平，例如達到 3% 的實際 GDP 增長。

這個計畫存在一些明顯問題：

· 首先，如果中國和其他國家沒有美元來支撐國債和股票市場，價格將下跌。美國財政部長斯科特貝塞特需要買家來購買必須展期的巨額債務以及未來持續的聯邦赤字。他的計劃是到 2028 年將赤字從約 7% 降至 3%。

· 第二個問題是，股市上漲所帶來的資本利得稅是政府的邊際收入驅動因素。當富人無法透過炒股賺錢時，赤字就會增加。川普的競選綱領不是停止軍事開支或削減醫療保健和社會安全等福利，而是成長和消除欺詐性支出。因此，他需要資本利得稅收入，儘管擁有所有股票的是富人，而平均而言，他們在 2024 年並沒有投票給他。

債務成長與經濟成長的數學困境

假設川普成功地在 2028 年前將赤字從 7% 降至 3%，政府仍是年復一年的淨借款人，無法償還任何現有債務存量。從數學角度來看，這意味著利息支付將繼續呈指數級增長。

這聽起來很糟糕，但美國在數學上可以透過成長擺脫問題並去槓桿化其資產負債表。如果實際 GDP 成長為 3%，長期通膨為 2%（雖然不太可能發生），這意味著名目 GDP 成長為 5%。如果政府以 GDP 的 3% 的速度發行債務，但經濟名目成長率為 5%，那麼從數學上講，債務與 GDP 的比率將隨著時間的推移而下降。但這裡缺少一個關鍵因素：政府能夠以什麼樣的利率為自己融資？

理論上，如果美國經濟名目成長 5%，國債投資人應該至少要求 5% 的報酬。但這將大幅增加利息成本，因為目前財政部對其約 36 兆美元（且不斷增長）的債務支付的加權平均利率為 3.282%。

除非貝塞特能找到以不合理高價格或低收益率購買國債的買家，否則數學計算無法成立。由於川普正忙於重塑全球金融和貿易體系，中國和其他出口國不能也不會購買國債。私人投資者也不會，因為收益率太低。只有美國商業銀行和聯準會擁有以政府可以承受的水平購買債務的火力。

聯準會可以印錢購買債券，稱為量化寬鬆 (QE)。銀行可以印錢購買債券，稱為部分準備金銀行業務。然而，實際操作並非那麼簡單。

聯準會表面上正忙於其不切實際的任務，即將被操縱和虛假的通膨指標降至他們虛構的 2% 目標以下。他們正透過縮減資產負債表從系統中移除貨幣/信貸，這被稱為量化緊縮 (QT)。由於銀行在 2008 年全球金融危機 (GFC) 中表現極差，監管機構要求他們對購買的國債質押更多自有資本，稱為補充槓桿率 (SLR)。因此，銀行無法使用無限槓桿為政府提供融資。

然而，改變這種狀況並將聯準會和銀行轉變為國債的非彈性買家非常簡單。聯準會可以決定至少結束量化緊縮，最大限度地重啟 QE。聯準會還可以豁免銀行遵守 SLR，允許它們使用無限槓桿購買國債。

問題變成了為什麼傑羅姆·鮑威爾領導的聯準會會幫助川普實現他的政策目標？聯準會在 2024 年 9 月透過降息 0.5% 明顯幫助了哈里斯的競選，而在川普勝選後又對川普增加貨幣數量以降低長期國債收益率的要求表現得很頑固。要理解為什麼鮑威爾最終會做政府要求他做的事，或許可追溯至 1979 年的歷史背景。

被架空的主席

現在，鮑威爾正處於一個非常尷尬的位置，眼睜睜看著財政政策主導力量破壞聯準會對抗通膨的信譽。

簡單來說，當政府債務太大時，聯準會不得不放棄獨立性，以低利率為政府融資，而不是真正對抗通膨。

這不是新問題。前聯準會主席伯恩斯在 1970 年代就遇到類似情況。他在 1979 年的演講《中央銀行的痛苦》中解釋了為什麼央行難以控制通膨：

「自 1930 年代以來，美國和其他地方的政治和哲學潮流改變了經濟生活，產生了持續的通膨傾向。」

簡單說：政客讓我這麼做的。

伯恩斯指出，政府變得越來越積極幹預經濟，不僅救濟苦難，還補貼「有價值」的活動，限制「有害」競爭。儘管國家財富增長，1960 年代美國社會動盪不安。少數族裔、窮人、老人、殘障人士等族群感到不公，中產階級年輕人開始拒絕現有製度和文化價值。當時和現在一樣，「繁榮」並不均衡分配，人們要求政府解決這個問題。

政府行動和民眾需求相互作用，不斷升級。當政府在 1960 年代中期開始解決減少失業、消除貧困等「未完成任務」時，它喚醒了新的期望和需求。

現在，鮑威爾面臨類似的困境，想做一個像沃克那樣的強硬抗通膨英雄，但實際上可能被迫像伯恩斯一樣屈服於政治壓力。

政府直接介入嘗試解決關鍵選民群體問題的歷史可以追溯數十年。這種介入的實際效果往往因情況而異，結果也不盡相同。

政府與公民積極參與互動所產生的許多結果確實帶來了正面影響。然而，這些行動的累積效應卻為美國經濟注入了強烈的通膨傾向。政府計畫的激增導致個人和企業的稅負逐步加重。即便如此，政府徵稅的意願明顯低於其支出的傾向。

社會普遍形成了一種共識：解決問題是政府的責任。而政府解決問題的主要方式就是增加支出，這種做法將通膨因素深深嵌入經濟體系中。

實際上，政府支出範圍的擴大很大程度上是由對充分就業的承諾所推動的。通貨膨脹逐漸被廣泛視為一種暫時現象——或者，只要它保持溫和，就被認為是一種可接受的狀態。

聯準會的通膨容忍度與政策矛盾

為什麼聯準會容忍每年 2% 的通膨？為什麼聯準會使用「暫時性」「通膨這樣的詞彙？2% 的通膨在 30 年內複合將導致價格水準上漲 82%。但如果失業率上升這樣的詞彙？2% 的通膨在 30 年內複合將導致物價水準上漲 82%。但如果失業率上升或將其股本計畫從理論上講，聯準會就可以將它放在通膨後的股本緊張局勢，迅速終止通膨。

聯準會表面上保持獨立，但作為一個在哲學上傾向於解決廣泛社會問題的政府機構，它既不會也不能阻止那些需要幹預措施的通膨。聯準會實際上成為了一個配合者，在這個過程中，創造了它原本應該控制的通膨。

面對政治現實，聯準會確實曾在某些時候採取緊縮貨幣政策——如在 1966 年、1969 年和 1974 年——但其限制性立場維持的時間不夠長，無法徹底終結通膨。整體而言，貨幣政策開始受到「低度滋養通膨過程，同時仍適應市場大部分壓力」這項原則的支配。

這正是鮑威爾現任聯準會主席任期內對貨幣政策所採取的路徑。這體現了所謂的「財政主導」現象。聯準會將採取必要措施為政府提供資金支持。政策目標的優劣可以有不同觀點，但伯恩斯傳達的訊息很明確：當一個人成為聯準會主席時，隱含地同意做任何必要的事情，確保政府能夠以可承受的水平為自己融資。

目前的政策轉向

鮑威爾在近期的聯準會新聞發布會上展示了聯準會繼續屈服於政治壓力的跡象。他不得不解釋為什麼在美國經濟各項指標強勁、貨幣條件寬鬆的情況下，要減緩量化緊縮 (QT) 的步伐。當前失業率處於低位，股市處於歷史高位，而通膨仍然高於 2% 的目標，這些因素本應支持更緊縮的貨幣政策。

路透社報告：「聯準會週三表示，從下個月開始，它將放緩其資產負債表縮減的步伐，因為政府借款限額問題仍未解決，這一轉變可能會持續到整個過程的剩餘時間。」

，他在面對經濟衰退和政治壓力時選擇放鬆了政策。當時，美國眾議院多數黨領袖 James C. Wright Jr. 曾多次與 Volcker 會面，試圖讓其了解高利率對經濟的影響，但未見顯著成效。然而，到 1982 年 7 月，數據顯示經濟衰退已觸底。 Volcker 隨後向國會議員表示，他將放棄先前設定的緊縮貨幣政策目標，並預測下半年經濟復甦「高度可能」。這項決定也與雷根政府長期以來的復甦預期相呼應。值得注意的是，儘管 Volcker 被視為最受尊敬的聯準會主席之一，他也未能完全抵擋政治壓力。 而當時美國政府的債務狀況遠勝於當前，債務佔 GDP 的比例僅為 30%，而如今已高達 130%。

財政主導的證據

鮑威爾上週證明了財政主導仍然存在。因此，量在短期到中期內，針對國債的 QT 將會停止。更進一步，鮑威爾表示，雖然聯準會可能維持抵押貸款支持證券的自然減少，但它將淨買入國債。從數學上講，這保持了聯準會資產負債表的恆定；然而，這實際上是國債量化寬鬆。 一旦正式宣布，比特幣價格將大幅上漲。

此外，由於銀行和財政部的要求，聯準會將為銀行提供 SLR 豁免，這是另一種形式的國債量化寬鬆。最終的原因是，上述數學計算否則無法運作，而鮑威爾不能袖手旁觀，任由美國政府陷入困境，即使他厭惡川普。

鮑威爾在 3 月 19 日的 FOMC 新聞發布會上提及資產負債表調整計劃。 他表示，聯準會將在某個時間點停止淨資產的縮減，但目前尚未做出相關決定。同時，他強調希望未來能讓 MBS（抵押貸款支持證券）從聯準會資產負債表中逐步退出。不過，他也提到，聯準會可能會在保持整體資產負債表規模不變的情況下，讓 MBS 自然到期。這些調整的具體時間和方式目前尚未確定。

財政部長貝森特在近期播客中談到補充槓桿率（SLR）時指出，如果取消 SLR，這一政策可能會成為銀行的約束條件，並可能導緻美國國債收益率下降 30 到 70 個基點。他指出，每一個基點的變化相當於每年約 10 億美元的經濟影響。

此外，聯準會主席鮑威爾在 3 月聯邦公開市場委員會（FOMC）會議後的新聞發布會上表示，針對川普政府提出的關稅政策可能帶來的通膨影響，他認為這種通膨效應可能是「暫時性」的。他認為，儘管關稅可能引發通膨，但這種影響預計不會持續太久。這種對「短暫性」通膨的判斷使得聯準會在面對關稅上調引發的通膨時，仍有空間繼續採取寬鬆政策。鮑威爾指出，目前的基準觀點是，關稅對價格的推動作用不會長期存在，但他也強調，未來情況仍存在不確定性。分析認為，這一表態意味著關稅對資產價格的影響可能正在減弱，尤其是那些僅依賴法定流動性的資產。

聯準會主席鮑威爾在 3 月的 FOMC 會議上表示，關稅引發的通膨效應可能是「短暫的」。他認為，這種「短暫性」通膨預期使聯準會即使在通膨因關稅大幅上升的情況下，仍可繼續實施寬鬆政策。

在會後新聞發布會上，鮑威爾強調，目前的基本預期是關稅導致的價格上漲將是暫時的，但他也補充稱，「我們無法確定未來的具體情況。」市場分析師指出，對於依賴法幣流動性的資產而言，關稅的影響可能已逐漸減弱。

此外，川普計畫於 4 月 2 日宣布的「解放日」及潛在的關稅上調，似乎未對市場預期造成顯著影響。

美元流動性計算

重要的是前瞻性美元流動性變化相對於先前預期的變化。

· 國債量化緊縮（QT）先前步驟：每月減少 250 億美元

· 4 月 1 日後國債

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