Ashok Bhatia, 固定收益投資長

Robert Dishner, 資深投資組合經理人 — 固定收益

Paul Grainger, 資深投資組合經理人 — 固定收益

美國新政府執政至今 70 天，我們開始累積足夠的硬數據以修正或確證近期軟數據所呈現的悲觀氛圍。

「這不是結束，甚至不是結束的開始，但也許是序幕的終結。」這是英國已故首相邱吉爾在 1942 年當盟軍在二次大戰中第一次打贏大型戰役之後的演說。

美國總統川普執政至今 70 天，也給人「序幕的終結」的感覺。在本週三（4 月 2 日）當美國主要加徵關稅措施開始生效，增長前景將較為清晰，也可望提供框架使當局的政策制訂較可預測。市場已開始較少基於新政府的言辭進行交易操作，而是等待較具體的措施推出。而硬數據已累積到足夠的程度，將能夠確證或修正近期消費者和商業調查結果所呈現的悲觀氛圍。

對投資者來說，「證明給我看」的時刻即將來臨。

較可預測

根據白宮的公布，美國從 4 月 2 日起將對其所有貿易夥伴，實施與這些國家 / 地區對外國進口貨品徵收的對等關稅。

目前還不確定這些措施將產生多大的懲罰性。上週有報導指加徵關稅措施的範圍可能縮小，程度也可能沒有所憂慮般嚴苛，而川普本人也表示這輪措施將是「十分溫和」。另一方面，歐盟貿易專員預期，美國對歐洲貨品加徵的關稅率將在「20% 左右」，這聽起來並不溫和。

此外，仍有很多事情尚待釐清。對加拿大和墨西哥貨品加徵 25% 關稅的提案，最終是否會在本週三如期實施？川普在上週宣布對所有進口汽車加徵 25% 的關稅，為可能具破壞性的新一輪艱難談判再加了 5 月 3 日的新限期。據報導，對銅的新關稅率可能早在美國商務部裁定進口銅是否涉及國家安全之前就已經實施；另外還有對加拿大的乳製品、歐洲的酒精飲品及一系列商品例如藥物和微晶片，以及對所有來自向委內瑞拉購買石油的國家之進口貨品的加徵關稅措施，仍然懸而未決。

對投資者而言，最終的關稅水準可能不如本週三的新關稅措施公布帶來的較大確定性般重要。若最新公布的關稅措施，能夠提供比之前更清晰的貿易政策框架，尤其是在美國總統對加拿大和墨西哥的貿易政策方法上提供更多明確性，那麼這額外的可預測性將對投資者和商界領袖格外有價值。

市場似乎預期美國政策制訂的可預測性將上升，也對現有的不確定性日漸習以為常。舉例說，對比其規模和潛在經濟影響，美國對進口汽車加徵關稅的公布並沒有特別左右市場的走勢。反映股市隱含波動率的 VIX 指數自今年 3 月中以來，已從 28 的高水準回落至 20 以下，而反映債市波動的 MOVE 指數亦顯著下跌。

硬數據對比軟數據

若預計政策制訂將較可預測，是促使市場波動下降的其中一個原因，那麼來自實體經濟的硬數據的逐步累積將是另一理由。

從 2 月中以來，投資者在為資產定價時，已經預期美國經濟增長將受到衝擊。美股此後已下跌近 10%，而美國 10 年期國庫券殖利率下跌約 30 個基點；至於美國非投資等級債券信用利差也擴大 50 個基點。到了最近，德國確定改變財政政策的立場，使投資者在定價時也預期，歐洲經濟將復甦。

這兩項定價變動都是基於假設：第一個假設是較高關稅、較大幅削減政府支出以及政策不確定性，將抑制美國企業發展並降低需求；第二個假設則是歐洲的財政支出計劃將得以落實，並帶來巨大且持久的乘數效應。

截至目前為止，這些假設大部分都是基於軟數據，如調查結果和經濟模型的預測。

其中一個聲名狼藉的例子是，亞特蘭大聯邦準備銀行的 GDPNow 模型曾預測，美國今年第一季經濟產出將下跌近 3%。儘管投資者早已知道該分析模型的偏差問題，卻仍然感到緊張。此外，其他美國消費者信心調查，包括受到廣泛關注的美國密西根大學和美國諮商會的消費者信心指數，均下跌至通膨飆升和新冠疫情威脅充斥時所見的水準。

美國新政府已經執政兩個月，我們正累積充足的硬數據，可以開始評估現屆政府對經濟活動的實際影響。由花旗編製追蹤美國經濟數據的變化和超預期情況的指數顯示，2 月和 3 月份的硬數據持續走強，即使軟數據已經轉弱。其中一個好例子是 2 月份美國零售銷售的表現，優於消費者信心調查所顯示的水準，但在上週五公布的美國個人收入與支出數據，卻顯示縱使收入顯著上升，但消費者仍不太願意消費，特別是在食品服務和住宿方面。

至於本週將有 3 月份美國供應管理協會採購經理人指數（PMI）和就業報告公布，若這些數據確證上週發布的標準普爾全球 PMI 的強勢數據，以及延續 2 月份非農業新增職位數目相對穩固的增長力道，那麼憂慮經濟增長的交易可能進一步緩解。美國企業在下週後期開始公布第一季財報，將提供更多來自廠房的硬數據。

等待的遊戲

同樣地，這類新聞消息的真實性和可操作性可能比消息本身是好是壞更重要—尤其是在本週的關稅公告方面。

考慮到這一點，值得牢記的是，投資者為求確定現有投資趨勢而從關注軟數據轉向硬數據的變化情況，在美國發生的時間將遠早於歐洲。隨著美國前景更具體明確，這發展可能對兩地市場的相對表現產生重要的影響。美國商界領袖在作資本支出決策時會更加清晰，而投資者也應該能更有信心判斷聯準會在今年將降息零次、四次或介於兩者之間。

就美國而言，在本週之後，等待的遊戲將接近尾聲，而這將是序幕的終結。

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