隨著川普成功當選美國總統，市場正密切關注中國對其政策方向的回應。

交易員最初預期當局將在 11 月初的全國人大常委會會議上推出大規模的刺激措施，以應對可能的經濟壓力，但最終結果不盡如人意。

在上週五會議結束當天，CN50 和恆生指數的回撤幅度分別達到 5.4% 和 4.9%。後者的賣盤優勢不斷擴大，指數先後跌破 20,000 點大關、 5 月局部高點 19,790 和 50 日移動均線。這輪跌勢使得下方支撐極為薄弱，目前指數正測試 9 月底上行趨勢的 61.8% 斐波那契回檔位 19,355。

市場再次對刺激政策帶來實際效果的前景產生了期待，認為這可能推動需求和經濟復甦。儘管政策制定者透過債務置換計畫超出預期，但市場對於能夠激發投資者熱情的措施幾乎未有實質的消息。隨著即將到來的艱難談判，買方已放棄，賣方則輕鬆地推動價格下行。

我們不禁思考：為什麼政策制定者明知市場期待，卻遲遲不解決核心的內需與消費問題？新一輪財政刺激能對經濟成長產生多大作用？下一個關鍵節點可能在何時出現？

政策重點：地方債務化解

在 11 月初的會議中，財政部推出價值 12 兆元的債務置換計劃，主要用於地方債務化解。其中主要包括三個部分：第一，地方政府在三年內可以額外發行專款債券 6 兆元，用於置換地方隱性債務。第二，4 兆元額度分五年增發地方特別債券，用於化債。第三，從 2029 年起償還在棚戶區改造相關的 2 兆隱性債務。

由於本輪政策著重於解決地方債務問題，而非人們所期待的消費刺激方案，讓部分市場參與者感到失望。然而，我認為當局對優先順序的排列具有一定合理性。

首先，地方債務問題存在已久，部分地方機構難以維持基本開支。如果不解決，公務員薪資減少、過度徵稅和拖欠企業款項等情況將會繼續惡化，地方政府更缺乏精力和預算解決消費和經濟問題。為了有效地處理其他問題，地方債務化解是緊急且必要的一步。

其次，最新的方案主張以低利率的長期債務置換高利的短期債務，財政部估計至少節省 6,000 億元利息，也有助於減少地方每年的還款壓力。無論從時間或現金流角度，地方政府的提振和補貼能力都會強化。

同時，中國先前推出的刺激措施初見成效。雖然 CN50 從 10 月 7 日高點最大回撤 20%，但和 9 月末宣佈一籃子寬鬆貨幣政策之前相比，整體價格水準依然有顯著提升。加上 7 月以來當局對股市和房地產一系列措施的承諾，今年 5% 的增長目標基本能夠實現，現在的重點是重回經濟增長軌道。當局有理由暫緩刺激，因為過度刺激將會增加債務壓力，反而不利於經濟恢復。

因此在我來看，政策制定者並非忽視消費刺激，而是「曲線救國」。比起短期經濟快速成長，中國更關注穩定市場和提高永續發展潛力。

川普當選，中國留好底牌

在逐步定價川普勝選的優勢後，市場短期關注點轉移到內閣任命。這對川普在 2025 年 1 月 20 日正式就任之後，將在多大程度上落實對中國的貿易政策有重要影響。

隨著貿易保護主義者 Robert Lighthizer 受邀回爐任美國貿易代表， 市場對嚴峻關稅政策、美元強勁需求和通脹上升的押注顯著增加。而鑒於後者在華商業利益，特朗普指派馬斯克領導政府效率部，可能對中國構成一定利好。

下一個重點落在財政部長人選上，預計結果將在月底前揭曉。目前，Scott Bessent 當選的可能性較高，他主張削弱聯準會和主席鮑威爾的影響力，對華態度相對中立。他可能會支持基於經濟利益的實際合作，同時在技術、智慧財產權等領域保持一定的競爭態度。

而關於川普可能在何時對中國增加關稅，部分取決於共和黨是否能在眾議院佔多數。如果出現 “紅色浪潮”，川普大概率會先立法進行本土改革，而後推行對外政策。否則，他在美國推行新政的力道可能大打折扣，或優先轉變對華貿易政策。

面對川普政府核心成員和國會席位的不確定性，比起直接出臺大規模刺激，保持政策靈活性，留好增加債務和提高赤字的底牌並尋求談判，對於中國當局來說顯然是更優的因應策略。

關注 12 月兩場重要會議

如果中美雙方能在關稅問題上達成共識，自然是雙贏局面。如果存在分歧，12 月政治局會議和中央經濟工作會議非常重要，將為 2025 年經濟發展定調。

9 月底當局暗示，而本次會議並未深入討論的內容包括 3% GDP 財政赤字的調整、房地產支持以及銀行資本重組。我認為如有必要，中國或將財政赤字佔 GDP 的比重調高至 3.5% 以上，提高社會福利、增加保障性住房，並且發行 1 至 2 萬億元特別國債用於銀行資本重組。