撰文：徐千婷

繼今年 3 月終結長達 7 年多的負利率之後，日本央行 7 月底再以雙管齊下的方式，調高指標利率到 0.25%，並減少購債規模。彷彿這樣的舉動不足以展現其貨幣政策正常化的決心，日銀總裁植田和男會後更表示，如果未來實際經濟情況符合預期，還會繼續升息；而前次升息循環中的高點 0.5%，「不是個障礙」。

日銀這次動作不僅超乎正常化的範疇，趨近鷹派，同時未來升息路徑的前瞻指引（Forward Guidance）也非常明確。市場當下的解讀是，廉價日圓的套利派對即將結束，資金成本將有感上升，因而給予了強烈回應。於是，利差交易開始反向平倉、日圓迅猛升值、日股出現歷史性暴跌。

面對因日圓貶值帶動的物價持續上揚，以及隨之而來的民怨，日銀升息的急迫感不難理解。不過，匯率是一種相對概念，且兩年多來日圓偏弱的主因是美日間的巨幅利差，因此，市場預期聯準會（Fed）將降息、美元走弱，也會產生利差縮小、日圓走升的效果。敵動我不動，等待聯準會下一步棋子落定再行動，看到黑影不一定要馬上扣扳機，或許可以避免一次市場動盪。

至於太平洋彼岸的美國，市場正靜待聯準會鳴槍啟動降息。聯邦資金利率超出中性利率（約 2.5% 至 3%）已 2 年多，現在仍處於 5.25% 至 5.5% 的高檔，雖然目前美國經濟仍算健康，但走緩跡象已現。

按照經濟運行的正常邏輯，限制性的高利率對於景氣一定會有負面衝擊，只是何時發生的問題：疫情期間發行的低利率公司債，以及超低的固定利率貸款，雖然協助企業撐過當前的高利率環境，但借款者最終還是需要再融資來償還債務；接近 7% 的房貸利率，已讓想買房子的人叫苦連天；債台高築的美國政府，還本付息成本越來越高；利率上升導致機構投資人龐大的債券部位產生帳面損失並侵蝕獲利或淨值；高利率帶動的強勢美元則擾動了以美元計價的國際借貸。

謹慎行事與反應過慢之間的分界，往往要事後才看得清。貨幣政策的效果具有遞延時間長而不確定的特性，所以必須制敵機先。如果要等到景氣開始衰退，壞人站在眼前才開槍，恐怕為時已晚。聯準會前次的升息循環，即被批評是誤判通膨情勢以至於太晚採取行動。

貨幣政策的制定是科學，也是藝術，拔槍的時機有時「急不得」，有時「等不得」。如何精準拿捏，正在考驗美日兩國貨幣當局的專業與智慧。

來源：《台灣銀行家》177 期

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