Ashok Bhatia, 固定收益共同投資長
Brad Tank, 固定收益共同投資長

經濟放緩、通膨下降、信用利差收窄和債券殖利率曲線型態走峭所形成的投資格局，對固定收益在今年下半年的投資展望有何意義？

如果說股市當前的大勢是大量投資從超大型股輪動至小型股，那麼在固定收益市場這邊，則是維持時間破紀錄的美國公債殖利率曲線倒掛正在顯著扭轉。

基於通膨持續下降、經濟增長預期下調和降息前景較為明確，我們認為這趨勢在今年剩餘時間將延續。

這對我們展望固定收益未來五個月的前景有何意義呢？

對存續期較長的債券更加樂觀

第一，這表示我們日漸稍為看好存續期較長的債券，這是「高利率將維持長時間」 自年初成為市場主調以來的首次。

由於美國公債殖利率曲線型態長期倒掛，加上通膨壓力頑固、經濟展現韌性、政府債務持續力引發關注，以及債券期限溢價上升，致使我們一直偏好於 2-7 年的中期債券，並對所有其他較長期債券保持警惕。

我們現在仍然大致採取這觀點，但隨著通膨和增長週期開始逆轉，我們認為在 2-7 年期債券之間，較長年期債券開始展現一些價值。

對企業信用債需謹慎

第二，自年初利差擴大以來，我們整個上半年都看好企業信用債，但現在的投資看法已轉趨審慎。 

美債殖利率曲線型態走峭通常都不利於信用債的表現。如殖利率曲線呈現熊市走峭型態，這表示長債債息的升幅快於短債，意味著企業融資成本正在上升；如殖利率曲線像現在般呈現牛市走峭型態，這表示短債債息的跌幅快於長債，便意味著市場預期經濟增長放緩在即。

明確的說，我們並非預期美國經濟將出現負增長或是進入衰退，而我們也認為，目前相對較高的總收益率對很多投資者來說仍具吸引力，但增長放緩可能足以使非投資等級債券利差，從現在所處的 17 年來最窄水平擴大。

故此，即使小型股正在上揚，但由於利差如此收窄，我們因而對企業信用債抱持謹慎展望：正當非投資等級債券的定價反映投資者預期良好的經濟情境，但在投資者於過去 12 個月熱烈追捧超大型科技股之後，小型股的定價卻處於反映經濟衰退期的水平。

證券化商品兼具品質和價值

那麼有資產的價值具吸引力嗎？

有的，而整體上是證券化商品。我們在過去一年一直看好這領域，也多次在本欄和其他報告中談論。

有兩個原因使貸款抵押債券（CLO）和個人貸款看來價值不俗，尤其是在高利率維持長時間的情況下：首先，這些資產採用浮動利率，因此利差收益較高；第二，由於在企業資本結構的受償順序較高，加上若在投資時偏向於較優質的發行企業，一旦高利率持續對企業財務造成壓力時將能夠發揮緩衝作用。

當經濟環境逐步出現更多挑戰時，相信證券化商品的這些優點仍將展現吸引力。

我們也看好美國機構抵押擔保證券，原因大致相同，此外也是因為美國房市停滯使此類資產新供應不多的因素。

然而，若論深度價值機會，我們日趨偏好於美國商業抵押擔保證券（CMBS）。當利率下行的路徑逐漸明確，房地產借款人目前承受的基本壓力有望開始減輕，並降低 CMBS 市場的波動性。現在的折價應能緩衝經濟增長減慢的影響，並可能在未來幾個月開始吸引價值型投資者的興趣，由此帶來的技術性支撐也將進一步緩和市場波動。  

經濟軟著陸

市場在過去兩到三週的發展，大部分被認為是投資者預期經濟成功軟著陸而進行的投資策略。

當投資者過去聚焦於通膨率下降的有利因素，投資著重點在於經濟「軟」著陸，以及小型股表現強勁等發展。不過，隨著注意力轉向經濟放緩、企業盈餘未如人意和大型股被拋售時，那便會提醒投資者，即使經濟得以軟著陸但仍然是著陸，而不是起飛。

對於固定收益投資者來說，我們認為這環境支持看好存續期稍為長一點的債券、提防信用債風險，以及偏向於優質證券化商品和價值真正理想的 CMBS。

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