在 6 月 20 日的亞洲交易時段，USDCNH 向上突破 7.28，創年新高。匯率對曾在 3 月和 4 月被兩次測試的重要阻力水準的成功挑戰，引發交易員的廣泛關注。

目前，在美元指數連續三天在 105.2 上方盤整，多頭動能有限的情況下，我們不禁思考：有哪些因素讓 CNH 表現疲軟？現在中國經濟最大的挑戰是什麼？

另外，雖然本周貨幣當局沒有調整 1 年 MLF 以及 3 年期和 5 年期 LPR，但未來政策寬鬆是否依然必要？從陸家嘴論壇中，我們能解讀出什麼樣的政策調整方向？

中國經濟延續「雙速成長」模型

中國 5 月的經濟數據顯示經濟呈現兩速發展態勢。工業生產和固定資產投資均未達預期。具體而言，房地產投資依然疲軟，年減 11%，基礎建設投資成長從 4 月的 6% 放緩至 4%。

另一方面，零售銷售和出口超出預期。五月出口較去年同期成長 7.6%，比前值高出 6%。雖然 5 月的 CPI 略低於預期，且季增為 - 0.1%，但 PPI 月增自去年十一月以來首次轉為正值。

整體來看，中國經濟的成長依然不均衡。出口和新能源相關的資本支出是主要驅動力，而消費和房地產領域則是拖累因素，供給強勁但需求（特別是內需）疲軟。

同時，中國 10 年期公債殖利率從 2021 年起整體呈現下行走勢，目前在 2.25% 的相對低位徘徊。很長一段時間內對國債的需求強勁，顯示居民對經濟環境的信心有待改善。

房地產領域是市場的主要擔憂。儘管政策制定者一個月前推出了房屋再貸款計劃，使得地方政府成為房地產開發商的主要買家，但市場反應冷淡。 30 個主要城市的新房銷售較去年同期下降 35%，二手房價格和新開工房屋數量也較去年同期下降。

不過，我們也看到一線希望：銀行對開發商的貸款增加了 19%，這是自 2020 年 7 月以來的最高月度增幅。

綜上所述，5 月中國經濟呈現溫和回升態勢，但與全面恢復還有相當一段距離。對於 5% 的成長目標，「雙速成長」模式依然有效，經濟發展主要由出口和新能源領域的優異表現所支撐。然而，亟待解決的問題仍然是房地產業。

PBoC 不急於強化刺激政策

本周中國央行並未調整 1 年期 MLF 以及 3 年期和 5 年期 LPR 利率，引發對當局對 CNY（CNH）幹預態度的猜測。我認為他們最終需要採取行動，但目前似乎不是最好的時機。

我認為他們可能需要更多刺激措施的原因是，房地產行業仍是中國經濟的主要風險。 5 月 17 日推出的再貸款措施尚未打動家庭購屋者，5 月新屋銷售停滯，二手房價格未見提高。

5,000 億人民幣（佔 GDP 的 0.4%）的再貸款方案似乎規模太小，對市場的影響十分有限。考慮到地方政府的巨大財政壓力，進一步降低利率或增加債券發行是有效實施此計劃的必要條件。

然而，聯準會尚未進入降息通道，習主席強調人民幣要成為「強勢貨幣」。雖然通縮壓力持續存在，但當局出於穩定匯率考慮，已連續 10 個月暫停降息。

週三在陸家嘴論壇上，中國人民銀行行長潘功勝也暗示，貨幣當局的主要約束是聯準會。一旦聯準會今年稍晚開始降息，中國央行將有更大政策空間實施寬鬆。

從緊迫性角度看，我認為 PBoC 在實施下一步降息之前還有緩衝空間。回顧 5 月初（圈選部分），CNHCNY（藍線）一度衝高到 1.006 附近，同期 USDCNH（橘線）出現明顯的下行修正。

這是因為如果市場預期 CNY 兌美元將有單邊走勢，他們傾向於持有波動性更大的 CNH，以實現最大化獲利。

然而，近期 CNHCNY（藍線）相對穩定，表示市場並沒有過多押注 USDCNH（橘線）短期內會出現快速的上漲。對 PBoC 來說，依然是可以接受的結果。

另外，美國和中國的 10 年期公債利差從 4 月底以來整體收窄。人們減持 CNY（CNH），增持 USD 的動機減弱，資本外流壓力得到控制。

除了全面降息之外，中國央行還可以使用獨有的抵押補充貸款（PSL）工具刺激經濟，對三家政策性銀行進行定向降息。 PBoC 去年 12 月宣布增加 PSL3500 億元投入房屋和基礎建設，參考前一輪（2018 年）措施，對經濟發展的槓桿作用明顯。

總結來說，我認為在聯準會調整利率，至少是改變利率態度之前，CNH 的相對弱勢情況有一定持續性，7.28 的「匯率紅線」依然有重要參考價值。但就目前的情況來看，PBoC 進一步降息的緊迫性不高。

中國貨幣當局或將調整政策框架？

在 CNY（CNH）匯率修正或受聯準會利率態度影響的資訊之外，潘行長講話的另一個重點，是中國人民銀行未來貨幣政策框架的潛在調整。

相較於目前的兩個政策利率，即 7 天逆回購利率（DR007）和 MLF 利率，之後可能只保留 7 天逆回購利率作為訊號。他也提出透過縮小利率走廊來實現更穩定的 DR007，以及透過公開市場操作，在二級市場交易債券。

這三項措施均有助於為貨幣當局提供更明確的利率決策訊號，穩定內部經濟環境。

總而言之，對於目前矛盾突出的房地產和內需板塊，提振消費者信心仍是首要任務。短期內，USDCNH 維持在高點或許無可避免，但隨著聯準會進入寬鬆週期，中國當局將有更多利率調整空間。

加之可能出現新一輪 PSL 和貨幣政策框架優化落實，CNY（CNH）幣值可望實現均值回歸。