Patrick Barbe, 投資級固定收益資深投資組合經理人
Ugo Lancioni, 全球貨幣主管

在破紀錄的超級選舉年中，現在又多一場新的選舉出現，且這場大選可能是最重要的選舉之一。

四年前，歐盟設立「下世代歐盟計劃」（Next Generation EU）基金，被認為是歐洲的重要團結時刻，這疫後復甦方案首次包括歐盟成員國之間出現財政轉換。可是，推展這些措施的下一階段工作在上週面臨了重大的疑問。

極右翼及疑歐派在本月初歐洲議會選舉中議席增長，對於化解不確定性沒有幫助。不過，最大的風險來自於法國總統馬克宏決定解散國會提前改選。此決定是因為法國極右翼國民聯盟領袖馬林勒龐（Marine Le Pen）為代表的黨團，於競逐歐洲議會內的法國議席之得票率達到 31.5% 位居第一。

歐元匯價應聲貶值約 1%，而本來已因政府財政壓力和主權評級被降而承壓的法國公債，利差再擴大至五年來最高位，連帶拖累義大利和西班牙公債利差。法國 CAC 40 指數下挫 3%，法國銀行股首當其衝。我們認為，市場反應顯示投資者湧往優質資產，並推升德國公債的表現。

雖然這些市場變動並未達到危機級的程度，但它們暗示從現在到法國議會於 6 月 30 日及 7 月 7 日的兩輪選舉期間的許多不確定因素，也表明近年來使歐元區債券利差保持緊縮的市場情緒現在面臨威脅。

破壞性

歐洲議會是決定歐盟財政和立法的重要機構，但新一屆議會的實際議席分布，其實並沒有如選前兩、三個月的民調般，大幅向極右翼和疑歐派傾斜。

綠黨、社會民主黨和左翼黨團合計所失的議席，不少由極右翼和疑歐派補上，但中間偏右政黨仍然是歐洲議會內的最大黨，議席數目也有所增長，而在德國另類選擇黨被逐出其中一個右翼黨團之後，極右翼聯盟也更為分裂。

歐洲議會的首項任務之一是選出歐盟執行委員會主席，現在有揣測指極右派可能尋求延遲選舉，直至法國國民議會的新政治版圖較清晰才進行，但當前的政治形勢異常地複雜，而爭取連任歐盟委員會主席的馮德萊恩（Ursula von der Leyen）所屬的主要中間右翼政黨，在選舉中的得票率表現良好。回顧五年前，馮德萊恩在中間偏左翼政黨的支持下，以些微多數勝出，本次主席戰大概也將勢均力敵，但這一趟她可能需要尋求右翼的支持，惟目前來說，馮德萊恩仍然是理想人選。

從民調結果以至綠黨選舉失利可見，歐洲選民正在奮力應對通膨，並尋求在多個重大議題調整政策方向，例如綠色轉型、國防和安全，以及邊境和移民。

不過，歐盟成員國政府及歐盟委員會可以說已經開始就後兩個問題採取行動，而且我們認為歐洲議會的新布局不大可能干擾現行的主要綠色轉型政策，更不用說威脅已經實行的計劃。

總的來說，我們認為新一屆歐洲議會對歐盟策略性方向的破壞性影響，並非如部分評論者所言般巨大，而這次選舉結果本身可能也不會引起投資者的太多擔憂。

民意授權

可是，根據歐盟治理制度，歐盟策略性方向首先需要得到各成員國國會通過確認，才會在歐洲層面實施。

在下世代歐盟計劃之後，歐盟總體策略的下一步可能由前歐洲央行行長德拉吉將於本月就歐洲競爭力發表的報告決定。預期該報告將建議深化協調以更好地利用歐盟的規模優勢、疏通工業和供應鏈的瓶頸、以及保障重要資源的供應。

我們認為，這些有望來臨的改革已經面臨風險，因為馬克宏已經兩年沒有在法國國民議會選舉中獲得多數席位了。

舉例說，法國中間偏右的共和黨分裂，導致馬克宏在 2023 年 3 月動用憲法授權，未經國民議會投票就? 行通過退休制度改革方案，因而激起巨大爭議。馬克宏所屬的復興黨在上一次議會選舉中未能組成聯合政府，而大部分其他政黨已經開始尋求在 2027 年的下一次選舉中將其取而代之。更重要的是，極右翼國民聯盟憑著這次在歐洲議會選舉的成績，已經大大削弱馬克宏政府的力量，致使反對派可能利用這個機會，在今年秋天提出旨在推翻政府的法案。馬克宏這次解散國民議會，意在維護其執政，並使其他政黨措手不及。他的策略看來是希望藉著議會選舉再次團結大多數力量重建其民意授權，以對抗極右翼勢力，即使代價是讓極右翼贏得更多議席。

這就是為何我們認為馬克宏正在冒很大的風險，不僅是對他自己的權威，還包括對德拉吉的改革計劃之額外風險 - 若法國國民議會的權力布局出現重大變化，部分改革計劃可能會被否決。

一旦極右翼國民聯盟在 7 月第二輪議會選舉中取得大多數議席，這不僅將對法國，就連對德拉吉改革計劃的重大部分也將產生重要影響。這些改革計劃可能還沒有機會進入歐洲議會討論就面臨阻礙，最後可能削弱歐元區周邊成員國近期經濟及市場表現。

政治

當前的政治形勢錯綜複雜且不可預測。由於全國選舉的勝選門檻看來較高，國民聯盟在歐洲議會選舉的勝利，並不保證能夠在國家層面取得類似的成功。一些極右翼執政盟友（例如義大利總理梅洛尼），其國家可望從歐盟加強財政和市場整合中受益，也可能對馬林勒龐施加一些影響力。借鑑歷史，歐盟往往都能夠在危機中挽回其核心價值。

然而，市場在上週的反應突顯了風險所在。在撰寫本欄之時，由義大利召開並由梅洛尼主持的七大工業國集團 (G7) 會議正在進行，可能已經成為更多左右市場變動的新聞來源。波動性以及法國和歐元區周邊國家的利差擴大，可能至少會持續到兩週後的法國選舉，甚至可能持續更長一段時間。

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