美股今年走高，有人將其歸因於美國經濟正走向「軟著陸」，或是聯準會 (Fed) 準備在明年大幅降息，但一些華爾街策略師認為這無法說明全貌，透過研究全球最大央行的資產負債表，尤其是聯準會，有人從中找到了答案。

上述研究結果發現，雖然聯準會不斷削減資產負債表規模，但潛藏在表象之下的是，各國央行透過允許銀行準備金擴張，增加可投入市場和經濟的資本規模，進而強化對股市的支持。

前花旗集團策略師、現經營獨立研究機構 Satori Insights 的 Matt King 表示：「從歷史經驗來看，當這樣的情況發生時，證券價格就會上漲，就算從經濟實力或企業獲利前景來看，股市上漲並不合理。」

他說：「與市場關聯度最高的是銀行準備金的變化。它們和股票以及信用利差的變動有關，並且存在足夠的滯後性，所以不可能反過來。」

一些投資人可能會想知道，聯準會如何在縮表的同時，向金融體系注入更多流動性，但 King 表示，聯準會將債券持有量從去年高峰的 9 兆美元減至 7.8 兆美元，這並非投資人需要關注的事實。相較之下，真正重要的不是縮表，而是美國銀行體系的準備金如何從 1 月以來增加 5000 億美元。

不只有聯準會這麼做。King 的研究顯示，2022 年向通膨宣戰後，全球各大央行並沒有撤回 1 兆美元的流動性，而是注入大致等量的資金。

銀行準備金上升是由多項因素所推動，包含聯準會的附賣回操作 (RRP)。聯準會數據顯示，自 4 月以來，交易對手已從該項機制提取超過 1 兆美元。

King 表示，對市場流動性的支持始於去年底，也就是標普 500 指數在 2022 年 10 月觸底時，最初是由日本央行、中國人民銀行和歐洲央行所推動。在矽谷銀行 (Silicon Valley Bank) 倒閉之後，聯準會也在春季加入行列，支持美國銀行體系。近期自 Fed 附賣回操作機制流失的資金是主要推動因素。

King 不是唯一一個關注流動性問題的人。包含摩根士丹利 (Morgan Stanley)、高盛 (Goldman Sachs) 以及其他投資銀行的策略師，最近都在討論資金從 RRP 和財政部主要支付帳戶中流出對股市的影響。

高盛跨資產分析師團隊在一份報告中表示：「12 月的前 10 天，在 RRP 機制和財政部主要支付帳戶資金流出的帶動下，美國的流動性延續了近期的擴張趨勢。」

高盛指出：「加上今年稍早區域銀行融資壓力後，美國政策寬鬆所產生的滯後效應，高流動性應能支持風險資產的表現，並帶動信貸利差於年底前趨緊。」

根據高盛統計，光是 12 月的第一周，銀行準備金就淨增加約 500 億美元。高盛策略師預估，這項趨勢將在 1 月繼續為股市提供支撐，直到財政部發布下一次債券和國庫券發行計畫。

「類 QE」的報酬

道瓊指數周三 (13 日) 收於 37,000 點上方，創下歷史新高，今年累計上漲近 12%。標普 500 指數今年迄今漲幅達 22.6%，周三收高 4,707.09 點，為 2022 年 1 月以來最高收盤價。與此同時，那斯達克綜合指數今年已漲逾 40%。

King 表示，若流動性驅動力減弱，股市可能會陷入困境。不過，無論明年初發生什麼事，King 希望能傳達以下訊息，即 2023 年的股市反彈看起來「類似量化寬鬆」有其原因。

他說：「量化寬鬆之所以如此強大，是有原因的。QE 以準備金的形式創造出新的資金，然後從市場上抽走債券和票據，導致民間企業坐擁更多的錢，但能夠投資的地方卻變得更少。」

King 補充道：「當準備金出現變化時，就會改變民間投資人持有資金以及可投資證券數量之間的平衡。當你給投資人更少的資金和更多證券進行投資時，就會看到價格下跌。2022 年，準備金下滑，所有東西都遭到拋售。但今年情況不同。」