被市場公認為聯準會 (Fed) 傳聲筒的華爾街日報 (WSJ) 記者 Nick Timiraos 周三 (24 日) 報導，過去幾十年來壓低通膨的力量正在停滯或逆轉，央行官員擔心通膨飆升正逐漸演變成新的、持久的現實，但報導指出，若 Fed 升息過猛，反而可能再次犯錯。

全球央行年會本周四至周六將在懷俄明州渡假勝地傑克森霍爾 (Jackson Hole) 登場，這是 2019 年以來第一次舉行的實體會議，Fed 主席鮑爾等多國央行官員將發表演說。

報導援引英國央行 (BOE) 和加拿大央行 (BOC) 前總裁卡尼 (Mark Carney)3 月的一場談話，提醒習慣低利率的投資人須注意央行作風丕變。卡尼當時說：「全球經濟正在經歷一連串重大轉變。低通膨、低波動、金融情勢寬鬆的時代已經結束。」

報導指出，過去數十年來壓低通膨的三股力量正在停滯或可能遭到翻轉，分別是：全球化，勞動力結構轉變，以及大宗商品供需。

壓制通膨的三股力量正在消失

在全球化下，跨國企業可以用新技術壓低成本，並在世界各地尋找低廉的勞工和生產地，很多商品價格都因為全球競爭而下滑，並幫助美國通膨保持穩定。在截至 2019 年的 20 年間，美國核心消費者物價指數 (CPI) 年增率為 1.7%。

但在 Covi-19 疫情爆發、俄烏戰爭重創供應鏈之後，許多企業主寧可承受較高的成本，仍設法提升供應鏈強韌度，例如把生產移回本國、或向多家供應商採購。西方民主國家和中、俄的緊張關係，代表保護主義升高，生產成本勢必增加。

人口老化也意味著通膨難以輕易減緩。BOE 前官員 Charles Goodhart 曾在著作「人口大逆轉」(The Great Demographic Reversal) 中指出，1990 年代起的低通膨環境和貨幣政策關係較薄弱，主要是因為全球市場出現成千上萬來自亞洲和東歐的低廉勞動力，讓出口到富國的商品得以保持低價。

但現在全球勞動力不再過剩，人力不足將導致通膨升溫。例如美國自前總統川普執政開始，移民逐漸減少。鮑爾 5 月受訪時曾說，移民減少將導致勞動力市場供需持續不平衡。

再者，過去十年來，能源和商品業者一直沒有為新的生產大量投資，面對全球需求增加，原物料可能面臨更持久的短缺風險。

從需求衝擊轉變為供給衝擊

當經濟面臨「需求衝擊」，例如企業縮減招募、減少投資，消費者支出下滑，通膨和成長同步減緩，2001 年和 2007-2009 年的經濟衰退就是例證。

但疫情爆發後帶來的是「供給衝擊」，一連串事件影響經濟供應商品和服務的能力，經濟受創，通膨攀升。疫情封鎖、俄烏戰爭和西方金融制裁，都破壞供應鏈並刺激商品需求，全美可見缺工問題。

面對供給衝擊，各國央行必須在抗擊通膨和支撐成長之間做出艱難的抉擇。

過度升息帶來更大的衰退風險

30 年來的低通膨環境，讓消費者和企業得以忽視物價上漲，但 Fed 官員現在擔心，即使物價只是暫時上漲，消費者和企業仍預期通膨將持續升高，讓工人要求更高的薪資，雇主則會把增加的成本轉嫁給消費者。

Fed 今年大幅升息，可能是美國貨幣政策因應新環境的第一個改變。但更快速且大幅的升息，將帶來更大的經濟衰退風險，並讓股票、長天期美債更頻繁受打擊。

Fed 自 3 月升息 1 碼之後，5 月升息 2 碼，6 月和 7 月各升 3 碼。

報導指出，5 月到 6 月會議之間出現一個重要的轉變：鮑爾和 Fed 官員認為需要把利率升到高得足以減緩經濟成長的水準。

今年一整個夏天，Fed 官員在對抗通膨方面異常團結，但如果勞動力市場降溫、經濟減弱，鮑爾想凝聚內部共識的任務可能更棘手。

最近有好幾名與鮑爾密切合作的 Fed 前官員，都警告鮑爾可能犯下升息過多而非過少的錯誤。他們認為鮑爾可能擔心理過度容忍通膨，將代表更大的制度失敗。