陶冬：美就業現弱勢 英國央行謀轉身

瑞士信貸第一波士頓董事、亞洲區首席經濟分析師陶冬在個人部落格發文，認為美國 4 月非農就業增長放緩，可能出在季節性調整上；英國央行認為在今年第一季度的購債速度，快過全年應有的平均數，這個微妙的提示也不應被忽視。以下為部落格全文：

儘管美國就業資料十分疲弱，儘管全球疫情持續惡化，美國 S&P500 站到了新的歷史高點，銅價鐵礦石價一路飆升，上周風險資產價格總的來講表現亮麗。在過去的幾天，美國財長葉倫談及升息風險，聯準會半年報指向資產價格「高過歷史平均」的估值，監管部門開始為未來的修改政策投石問路，但是充裕的流動性和強勁的企業盈利，推著美股繼續攀行，並帶動多數其他國家股市向好。

在美國非農就業出爐一刻，美國十年期國債利率一度跌破 1.5% 水準，但很快回升。總體來說長債上周上揚，對葉倫言論反應不大。非農資料公佈後美元指數大幅下挫，逼近 90 大關。布倫特原油期貨走高，黃金價格大幅上漲。不過上周的商品之星，非銅價莫屬，受到供應和需求雙方面的刺激，倫敦銅期貨價長驅直入，一舉突破 10000 點，並創下歷史新高。商品巨頭嘉能可總裁稱，綠色革命為銅製造出巨大的需求，銅價需要上升 50% 才能重新平衡供需。鐵礦石及其它有色金屬上周也有亮麗的表現。

美國非農業就業在四月增加了 266K，遠遠低過市場和筆者預期的 1000K，上期數位也被大幅下方修正，失業率升至 6.1%。筆者對此數據充滿疑惑。就業增長慢，並不是四月政府救援支票帶來的，低端製造業的就業人數在上升。從其它數位看，ISM 服務就業指數、ADP 報告和 Conference Board 調查都顯示就業市場在明顯升溫，各城市的實地觀察也表明商業狀況隨著經濟重啟而明顯回暖，服務業重回興旺。

筆者估計問題可能出在季節性調整上。四月份是就業旺季，通常四月的資料需要按比例作下調以舒緩季節性因素製造出的上跳。但是今年的四月與往常不同，經濟重啟、救援支票、疫情舒緩等一系列因素製造出超級上跳，季節性調整也據此按比例削減，但是其實今年四月的上跳中有相當一部分不是季節性因素造成的，而是疫情、政策所帶來的特殊效果。筆者這個猜測是否合理，且待五月時的資料調整見分曉。

筆者堅信，美國經濟復甦仍在快車道上，疫情期間積聚起的 5.6 兆美元儲蓄中相當部分會在未來一年向消費市場釋放，帶起經濟，帶起就業。當然，此資料無疑減輕了貨幣政策制定者的壓力，聯準會暫時無需擔心通脹壓力（起碼在資料層面上）。筆者依然認為聯準會最快也要到九月才開始談論減少購債計畫，乃至退出 QE，而不是部分市場人士預計的六月。

英國銀行的貨幣政策委員會在上周會議上，決定維持政策利率於 0.1% 和資產購買規模在 8950 億英鎊不變，不過它作出了一個微小的調整，每週購債額度從 44 億英鎊下調到 34 億，央行強調這個運作層面的決定不應該被解讀為政策改變。的確，貨幣政策大局沒有變，英國央行在今年第一季度的購債速度快過全年應有的平均數，不過這個微妙的提示也不應被忽視。

英國貨幣當局決心穿越即將到來的通脹雲霧，而不改變政策立場，升息恐怕要等到 2023 年才會發生。但是一旦經濟情況明顯改善（央行已經大幅提高增長預測、調低失業率預測），則央行可能進一步減少購債規模，直至明年第一季度經濟回到疫情前水準後開始回收流動性。英國銀行是世界五大央行中思維最活躍的一個，它的一些講法、做法過去都被美國聯準會所仿效。英鎊對美元匯率上周逼近 1.4 水準。

本周市場的資料焦點有三，1）美國四月份核心 CPI，預計環比增加 0.3%，同比 2.4%；CPI 本身 0.2%，3.6%。聯準會口中的過渡性通脹冉冉升起。2）中國四月份信貸和社會融資資料，將證實貨幣環境是否被抽緊。3）拜登約見民主黨和共和黨的國會兩院領袖，首次討論他公佈的美國就業計畫和美國家庭計畫。共和黨的反應將預示白宮刺激方案在國會得到批准的難度。

本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘