【路博邁投資長觀點】怎樣才算是刺激過了頭？

大家漸漸擔心陸續上路的刺激政策，是否會對經濟活動刺激過了頭？

現在，美國正面臨寒冬的考驗，中西部各州寫下史上最低溫的紀錄，風力發電機結冰停擺並造成大規模停電。即便是以酷寒聞名的芝加哥，今年冬天也讓我們在當地的同事叫苦連天。如此酷寒的天氣迫使每個人把暖氣調到最大－至於帳單就等到以後再說。

儘管美國經濟已浮現強勁的復甦跡象，但是從各項經濟刺激政策的角度來看，美國政府似乎還認為美國經濟處於急凍狀態。美國政府在去年 5 月推出 3 兆美元的財政刺激方案，兩個月前也才通過 9,000 億美元的刺激法案，接著預計又要在 3 月中旬通過最高 1.9 兆美元的刺激計畫－別忘了，未來 10 年美國還打算對基礎建設投入 2 兆美元的預算。

儲蓄過剩

許多民眾的生計持續受到新冠肺炎疫情的影響，亟需政府對他們伸出援手。過去這幾個星期，儘管美國新增確診案例已經顯著下降，但是每天還是有大量的民眾染疫，醫院滿是等待治療的病患。儘管美國就業市場已比去年春天要改善許多，但是整體就業環境仍面臨重重挑戰。

另一方面，美國的核心零售銷售數字在 1 月份寫下 6% 的月增率，表現遠遠優於市場預期的 1%，輕鬆彌補先前假期銷售數字欠佳的缺口。 

高盛預估過去這一年來，美國家庭儲蓄增加了 1.5 兆美元，到了今年中旬有機會上看 2.4 兆美元。高盛預測這些新增的儲蓄之中，約有五分之一會在未來 12 個月拿出來花費，並為美國 GDP 增加 2% 的成長率。1 月份的零售銷售數字顯示，新年假期的歡愉氣氛以及疫苗開始施打等因素，已開始刺激民眾擴大消費。 

此外，近來各種統計數據顯示企業也開始擴大投資活動：光是在上個星期，我們就看到美國的生產者物價指數、日本第四季 GDP 統計數字、工具機訂單、短觀製造業信心指數、以及南韓的出口貿易數字紛紛表現優於預期。這些消費支出活動也開始反映在企業的盈餘數字之上，第四季標普 500 指數企業寫下 3%~4% 不等的盈餘年增率，表現遠遠優於原先預期的 - 7% 至 - 10% 萎縮幅度。  

然而，既然美國經濟活動已開始轉趨熱絡，我們還有必要再為美國經濟大舉加油添火嗎？

經濟過熱的風險

是否該繼續刺激經濟活動，現已成為論戰的焦點。

首先，根據美國國會預算辦公室針對未來十年最新發佈的經濟展望報告，儘管美國可能會背負龐大的財政赤字，但是以現在的低利環境來看，這些負債還在美國政府的負擔能力之內，大家毋須擔心刺激政策換來的償債壓力。此外，美國的通膨預計將逐漸攀升，即便到了 2020 年下旬，平均通膨預估也僅有 2.1%，同時間 10 年期國庫券殖利率亦將緩步走揚，在 2031 年上升至 3.4%。

如此看來，國會預算辦公室發佈的展望報告與各大央行官員的口徑一致。上星期，聯準會主席鮑爾再度跳出來喊話，要大家毋須擔心經濟刺激措施可能引發的通膨疑慮。在歐洲，德國央行總裁前腳才對德國物價攀升提出警告，歐洲央行總裁拉嘉德後腳就跳出來強調，未來幾年歐元區的通膨料將持續低於央行的目標。

然而，質疑的聲浪仍不斷浮現，且當中不乏大有來頭的人物。曾在柯林頓與歐巴馬執政時期擔任要職、且在全球金融危機爆發之後主張鬆綁財政政策的前財政部長桑莫斯提出警告，接下來若再推出財政刺激政策，可能會引發「世代難得一見的通膨壓力」。

考量未來的經濟成長前景、各種的刺激政策、以及去年春天低迷的通膨數字，我們認為未來通膨確實會攀升，但是要看到令人害怕的通膨壓力（通膨長期處於或高於 3%~4% 的區間）目前仍言之過早。

艱難的過渡期

然而，市場可能抱持不同的看法。

兩個星期前，路博邁固定收益團隊的同仁重申，10 年期美國國庫券殖利率可能會在年底攀升至 1.5%，且最終殖利率很有可能會高於預期。在那之後，這兩個星期以來國庫券殖利率已上升超過 10 個基點並站上 1.3% 的水準。此外，美元匯率反彈，黃金－零利率環境下的避風港資產－價格持續走跌。 

另一方面，股市表現風平浪靜－至少表面上是如此。這或許是因為聯準會的喊話奏效，但是一旦通膨與勞動市場的表現已達到、甚至超越聯準會的目標，屆時央行喊話的安撫效果可能也會打折扣。倘若我們以 2013 年聯準會引發的「減債恐慌」作為前車之鑑，接下來我們將進入一段艱難的過渡期，因為目前金融市場似乎已對大量的流動性與舉債成癮。 

對此，桑莫斯也曾撰文警告「金融穩定性恐將面臨的後果」。的確，隨著投資人一邊評估經濟復甦的前景與臆測聯準會的下一步，我們認為未來確實可能會出現顯著的波動性。然而，不要忘了目前疫苗正在加速施打、新冠肺炎感染率持續下降，未來我們有望迎來久違的經濟活動重啟。現在，股市瀰漫著一股「及時行樂」的氛圍，畢竟政策、疫苗、低利率、與經濟復甦動能等短期利多消息一應俱全。當然，在這些刺激政策的加油添火下，經濟活動確實活絡了起來；然而，一旦火燒得太旺、甚至把整間房子都燒了，我們最後將暴露在刺骨寒風之中。

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