美國隨著歐、日走上零利率之路，令投資人開始思考繼續配置零風險的美國政府公債，是否還能發揮避險的效果，以及對投資組合好處。法人認為，由於短天期殖利率趨近於零，長天期殖利率亦偏低，政府公債可能無法像過去一樣，為投資組合帶來避險的效果，因此，建議以「趨近零風險」的資產取代國庫券。

長年期政府公債上漲空間有限

一直以來，配置政府公債可為股票與信用投資組合帶來各種益處。如今，隨著零利率時代來臨，這些益處是否即將消失？路博邁固定收益副投資長 Ashok Bhatia 認為，投資人心中之所有會有這些疑慮，理由其實很簡單。

他指出，現在 10 年期美國國庫券殖利率不到 1%，因此即便是較長年期的國庫券，未來創造顯著報酬的機會已大幅縮水。此外，即便是較長年期的政府公債從目前「正」的殖利率一路下降至「負」的殖利率，但是這種情況不太會出現，殖利率下降造就的上漲幅度也相當有限。

此外，過去幾個月國庫券的特性出現變化，同樣引發投資人關注。Ashok Bhatia 表示，一直以來，許多人以為「利率上升令曲線陡峭化，利率下降令曲線平滑化」是國庫券殖利率曲線的行為特性。事實上，這並非國庫券典型的行為模式。回顧過去，當短天期利率下降的幅度高於長天期利率，殖利率曲線亦會陡峭化；而短天期利率上升的幅度高於長天期利率時，曲線亦會平滑化。

如今，美國國庫券的殖利率曲線特性已變得跟零利率的日本與歐洲國家更加相近。Ashok Bhatia 指出，在這些採取零利率政策的國家，短天期殖利率已經被「緊釘」在零利率，因此不管是經濟成長率、通膨、或是貨幣政策的前景，所有的波動性都集中反映在長天期殖利率的身上。

這樣的特性將延續下去，並改變長天期公債原有的避險特性。Ashok Bhatia 認為，在趨避風險的環境下，預期長天期公債應該可為風險性資產投資組合帶來合理的避險效果。但在風險承受度改善的環境下，原本應該由短天期殖利率承受的上升壓力，現在壓力可能會集中在長天期殖利率，導致原有的避險效果出現更大的波動性與不確定性。

Ashok Bhatia 表示，中期而言，儘管國庫券與股票的報酬呈現負相關性，但是隨著殖利率曲線的特性出現改變，兩者的負相關性已不如過往顯著，且要準確估算目前兩者的相關性也變得更加困難。

以「趨近零風險」的資產取代國庫券

數十年來，政府公債長期為風險性資產帶來良好的分散配置效果，路博邁投資級固定收益資深投資組合經理人 Adam Grotzinger 指出，在強而有力的證據出現之前，尚無法輕易論斷政府公債的分散特性已不復存在。不過，風險性資產與國庫券之間的相關性出現變化，建議應該減持國庫券，而且為了避險，要持有零風險資產。

然而，該用哪些資產來取而代之呢？Adam Grotzinger 認為，聯準會新推出的購債計畫與信貸便利機制，將機構房貸抵押債券、AAA 級資產抵押債券、商業不動產抵押貸款證券、甚至是投資級公司債都納入資產收購的標的。

倘若聯準會都願意以 AAA 級商業不動產抵押貸款證券作為抵押品，並提供無追索權的貸款，Adam Grotzinger 認為，對投資人而言，這類型信用資產不就等同於零風險的國庫券。此外，投資人亦可考慮信用風險略高於國庫券、但是收益率更高的機構房貸抵押債券。這些資產能夠提供較高水準的收益，且現在看起來比過去更像「零風險」資產，因此未來料將為風險性資產帶來更好的避險效果。

趨勢的尾聲

長期趨勢通常不會在一夕之間畫下句點，Ashok Bhatia 指出，過去 30 年，處於通膨、實質殖利率、與風險溢酬下降的有利環境，幾乎所有的金融資產都因此表現受惠。 

儘管這延續 30 年的大趨勢是否已告終，目前仍言之過早，不過，Ashok Bhatia 認為，極低的利率水準終究還是會反映在債券的報酬數字上，因此或許該開始找尋替代方案，取代過去幾十年來以政府公債為主的避險策略。