【財經M平方】全球都在討論負利率！M平方延伸四大重要趨勢
我們想讓你知道的是
- 本次肺炎疫情重創全球經濟，美國會不會因此而加入負利率國家的行列？
- 借鑒歐元區和日本兩大經濟體進入負利率時代的經驗，延伸思考美國在負利率環境中的利弊與可能面臨的問題。
本文重點
美國可能走入負利率嗎？雖然 Powell 強調尚無使用負利率的打算，將優先使用購債、資產負債表及前瞻指引工具，但全球確實持續朝向越來越低的利率進行，這樣的狀態也延伸出 4 項思考：
- 金融機構過去賺取利差的方式將不如過往，強迫面臨轉型。
- 電子貨幣將崛起，長線黃金也將受惠貨幣貶值。
- 負利率造成的資金行情仍需搭配政策未來的方向，以具有提高生產力的資本財與科技產業為主。
- 負利率對經濟的影響，或許短線有用，但以歐日的例子來看，卻造成了儲蓄率攀升、長期殖利率曲線平緩的窘境，可以看出若無生產力（創新）持續上升的支持，長期帶來的效果非常有限，甚至將傳遞負利率工具無用的訊號。
2008 年金融危機後，全球景氣放緩、通縮風險升高，瑞典、丹麥、歐元區、瑞士、日本，以及匈牙利央行紛紛將主要政策利率降至負值，正式揭開全球負利率的序幕。
而近期，遠月的美國 30 天利率期貨首度突破 100 ，透露即便聯準會主席 Powell 不斷強調目前美國未有進入負利率的必要，但市場仍開始押注美國在本次肺炎疫情重創經濟後，有加入全球負利率國家行列的機會。雖然負利率未來發展的議題就如同橡樹資本（Oaktree Capital）創辦人 Howard Marks 所說沒有人能預測，但 M 平方仍希望借鑒全球短短十年的負利率歷史，嘗試延伸思考負利率環境下，未來可能的發展情境以及長線資本市場的投資機會與風險。
借鑒歐、日負利率成因與進程
我們最為熟知的負利率代表自然是 歐元區 及 日本 兩大經濟體，而他們其實面臨著相同問題： 1） 長期通膨以及通膨預期低迷的環境、 2） 匯率強弱影響出口經濟。
因此，希望藉由非傳統貨幣政策－負利率增加銀行放款意願，刺激投資及信用消費擴張，並維持匯率穩定以支持出口經濟，最終達到推動通膨回溫的目標。而歐、日進行負利率的方式如下：
歐元區
2008 年危機後，多次下調利率區間上限、基準以及下限，最終在 2014/6 將 歐央行－存款機制利率（下限） 調至 -0.1% ，正式步入負利率。由於政府存款有額度內豁免條款，因此金融機構將多餘流動性資金，即超額存款準備金存入歐央行部分，成為主要被收取負利率的對象（金融機構將錢存入央行，需要付利息給央行，以此刺激金融機構將錢釋出）。最新 2019/9 將下限進一步下調至 -0.5% 後，亦同步開始採取兩層分層方式，緩解金融機構壓力。
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日本
長年實施寬鬆貨幣政策的日本，則採取針對性的三層負利率政策，集中於商業銀行的超額存款準備金，日本銀行（BOJ）為了降低對商業銀行獲利能力的影響，也將商業銀行的超額存款準備金於央行活期存款帳戶中進行分層：
- 第一層：計算銀行業於 2015 年 11 月份至 12 月份間，存放在 BOJ 經常性帳戶內的存款均值，各銀行業未超過此一均值的超額存款，BOJ 仍將支付 0.1% 的利息。
- 第二層：法定存款準備金不支付利息。
- 第三層：超額存款準備金利息，以達到負利率的效果。
美國擁抱負利率的可能性
回頭檢視美國近年狀況，雖然同樣也有 通膨 長年未達聯準會 2% 目標的狀況，但在疫情發生之前，國內 就業 市場強勁、民眾 消費 穩健，同時 美元 仍為全球霸權貨幣，因此即便長年貿易、財政雙赤字，甚至中美貿易戰帶來經濟前景不確定性，匯率也在 2015 年聯準會緩慢升息以及避險資金流入的情況下，逐漸回升。若非出現始料未及的 新冠肺炎疫情 ，迫使美國進行全國性的減災措施，導致就業市場、終端需求的重創，美國的負利率恐怕根本不會被市場討論。
這也是疫情發生以來，聯準會 快速降息 至 0 ~ 0.25% ，並配合財政部進行了無限 QE 、危機時期融通措施、各市場針對性的流動性挹注以及史無前例的市政債、企業債購買，推動聯準會資產負債表飆升 68% 至 6.9 兆（原 4.1 兆）。聯準會主席 Powell 仍強調儘管經濟前景面臨高度不確定性，美國經濟復甦階段也一定需要更多的財政及貨幣政策支持，但是推出負利率仍不是目前委員們的共識。
雖然看起來負利率暫時不是美國首選的貨幣政策工具，但全球利率逐步降低，越往負利率的道路並未改變。從上述負利率的環境，M 平方做了幾項延伸思考：
思考 1：銀行／金融機構盈利模式將面臨風險，轉型勢在必行！
我們可以發現歐、日負利率效果集中在金融機構、商業銀行的超額存款準備金（銀行存於央行超過法定存款準備金的部分），主要原因在於負利率發展初期，銀行擔憂負利率進一步延伸到一般客戶的存款利率，恐會使一般民眾大量提取現金，並造成銀行擠兌的風險。
而過往銀行獲利方式不外乎存款－放貸利息差、銀行理財產品手續費以及自營業務，而保險業則以販售保單獲得廉價資金，並大量投入債市、房市及資本市場賺取利差及資本利得為主。然而這些在過去穩定賺取收益的模式在負利率環境初期，將因貸款利率下行、存款利率降低有限，導致銀行賺取的利差收窄。同時保險業也將面臨廉價資金優勢不再，投資收益愈發緊張、獲利不斷減少的困境。
長期隨著負利率國債，甚至負利率房貸的出現，更愈來愈僅能依靠資本利得獲取收益。銀行／金融機構的營利模式轉型的前景高度不明朗，而且對於資本價格上漲以及槓桿的依賴程度不斷提高。
負殖利率債券市值飆升，透露金融機構大量購買債券賺取資本利得。
思考 2：現代貨幣理論、電子貨幣躍上檯面，黃金長線趨勢不變
現代貨幣理論
負利率發展至今，結合 新冠疫情 衝擊，全球主要國家發債做財政、央行大量印鈔挹注流動性，讓過去被學術界批判的現代貨幣理論（MMT，政府只要能印鈔，財政赤字就不會是問題）突然成為了現實，光是美國、中國、歐元區、英國、日本政府債務合計就已達 54.2 兆，而 美國 、日本債務佔 GDP 比例更達到 100% 以上，主要央行持有債務比例也逆勢在增加，聯準會 3 月啟動 QE 以來， 持有美債 比例自 10% ，短短一季時間就增長至 16% 。
電子貨幣
同時今年中國央行宣布數位貨幣 DCEP 進入測試、美國 Facebook 的 Libra 白皮書 2.0 也出爐，反彈聲浪與兩年前截然不同，主因為電子貨幣推出若與紙鈔貨幣使用匯率兌換，商品價格以不同支付方式、幣別標價，就能解決抵銷負利率政策的現金持有問題，同時亦能延伸過去美元霸權到紙鈔貨幣無法觸及的區域，如 FB 創辦人所說，將瞄準全球 17 億沒有銀行帳戶的使用者，而這些使用者也是過去美國利用霸權地位，輸出美元債務無法觸及的對象（美元貶值，則債務相對減輕）。
除此之外，黃金的最大敵人即是貨幣，當貨幣價值降低（利息低、通膨高，實質利率低），則黃金價值就會升溫。觀察未來若不單是紙鈔貨幣發行量激增，抑或是中、美電子貨幣擴大輸出全球，現金的價值都將貶損更為快速。這也使得實體商品（黃金）長線價值持續攀升。
思考 3：資金行情，美國仍以科技／資產為主要受惠
市場預期負利率雖是為了支持財政部發債，但錢太多的短期效果就是使得資金回流股市。
全球實體經濟在疫情衝擊下，短期投資、需求均縮手，釋放出來的龐大寬鬆資金將難以收回；而擁有世界上最強的內需消費的美國，就成為貨幣政策放水下受益最多的國家。
疫情當前，美國資金大量集中於債市；而當疫情過後，消費回溫、政府支出投入建設資本財，或是科技產業創新，單位生產力提高而使得民眾收入增加、經濟需求好轉後，被迫停泊在超低殖利率的債市資金，就有機會轉而投入資產（資本財）或擁有高生產力的科技產業，包括原物料、房地產、政府支持的 5G 建設，以及持續創新高成長的科技股等。
於此情境下，（1）投資固定資產的企業與（2）有機會創造生產力的科技公司將最為有利，屆時，經濟增長就能自然平衡負債的攀升。這也是為何川普積極強調美國建廠，並持續施壓封鎖華為設計的原因。
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思考 4：負利率對經濟短線有用，長期效果遞減
然而，負利率帶來的效果，到底對經濟影響如何？
1. 資金短期釋出，長期維持則有隱憂（儲蓄率攀升）
全球實行負利率至今，發展已漸趨成熟，全球負殖利率債券市值在去年一度高達 17 兆（目前為 11 兆～12 兆），甚至瑞士、丹麥更已推出負利率房貸。然而負利率問題也逐漸浮現，我們可以簡單將負利率影響分成兩個部分：
1) 短期有降息效果，刺激放貸、消費； 2) 中長期若經濟未能逐步回溫，則向市場傳遞負利率工具無用的訊號。
從多數負利率國家儲蓄率來看，初期利率下行至負值，確實能帶來短期放款、消費甚至資本市場的刺激，帶動儲蓄率下滑。不過只要長線實體經濟未能逐步回溫，即便當下成功刺激放款、消費，讓利率與儲蓄率同步向下，長線卻將向市場傳遞貨幣政策無以為繼的訊號，並出現利率、儲蓄率分道揚鑣的現象。
負利率不同於過去利率正常時期的降息，應該做為貨幣政策的最後手段。這也是聯準會最新紀要強調不傾向使用負利率，而將優先使用資產購買、資產負債表以及前瞻指引工具的原因。
2. 負利率推動資金浪潮由短至長漫淹債市，殖利率曲線下移！
負利率使銀行／金融機構面臨首當其衝的盈利壓力，而後傳遞至短期難以脫離銀行體系的企業及高資產客戶，被收取高額的帳管費或是直接收取負利率，這將迫使超額存準及市場多餘資金大量投入流動性高、風險性低的一年期以內短端貨幣市場。
但若負利率環境延續或加深，短端貨幣市場殖利率轉負，資金也將開始流向更為長端的市場獲取收益，而民眾也將開始感受現金價值不斷貶損，因此由全球央行釋放出的寬鬆資金，配合負利率的影響，資金將由短至長投入貨幣市場、國庫券、長債等市場，並將更多不同期限品種的債券殖利率壓低。
整體來看，如同 2014／6 歐央行首度實施負利率時，短端殖利率正式跌破零軸，並給予市場短期刺激；但只要實體經濟未能確實好轉，則整條殖利率曲線都將下移，短端與長端利差無法順利拉開，透露的是實體經濟未有真正的需求，企業不願意投資、民眾貸款購買耐久財、房屋意願低落，而銀行／金融機構也面臨壓力。
步入負利率時間過長，也讓未來短端大幅下行的難度隨之加大，觀察 2019／9 歐央行進一步擴大負利率、重啟購債，但是短端的下行，卻仍遠不及長端下行的速度，甚至長端亦正式翻負，顯示長期負利率貨幣政策的刺激效果將愈發疲弱。
結論
經濟就是人的行為，而人類追求成長的特性，也注定了世界利率長線向下的趨勢不容易反轉，即便是在近一個世紀，擁有全球技術、創新能力及生產力提升能力最強企業的美國，也需要持續利用其世界霸權貨幣的優勢，輸出其財政、貿易赤字以及債務壓力，並維持其世界第一的經濟地位。
若美國真的步入負利率，短期貨幣政策的刺激效果確實將巨大。不過長線來看，若負利率維持時間過久，將有損其霸權貨幣的地位，市場將會對持有龐大美元、美債感到擔憂（價值減損），這也是為什麼我們認為金融業的投資價值降低，而電子貨幣與黃金成為趨勢的主因。
但拉長來看，貨幣政策以及市場負利率的預期終究只是輔助，實體經濟是否成功回穩才是長線關鍵！歐洲與日本的負利率在長線來看是失敗的，而美國則必須持續仰賴生產力的提升，欲求持續的經濟增長終能抵銷債務增加的負擔，這也是川普為何要求美國建廠、基礎建設以及開啟與中國 5G 建設競爭的原因了。
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