壹、前言

中國大陸自 2018 年初開始，正面迎戰美國貿易戰爭。在高關稅的壓力下，進出口數量減速，而推動 GDP 成長債務槓桿失落；國營事業被迫債務違約或財務營運出事個案增多。例如 2018 年 8 月之前王健出事的海航集團，前幾年該集團負債比即節節上升；其位在紐約與川普大樓同區、第三街 850 號大樓資產，遭到美國政府證管單位凍結管制；CEO 王健之後在法國普羅旺斯意外身亡。似乎就從此之後大陸國企、與民間企業債務違約情況頻出。其實早有徵兆，2017 年底海航集團就開始陸續出售英國倫敦、紐約等價值約 60 億美元資產。當時該集團總資產 1,400 億美元，但負債金額已高達 1,000 億美元，其中一年之內到期短期負債約 25 億美元。從藉藉無名的海南航空，以併購方式不斷擴增版圖，最後擠進富士比全球 500 大，但業務卻以融資貸放利息收入為主；它的潰敗顯然是該項業務獲利不佳，頻頻受到貸款客戶牽連。這一家 1993 年成立的公司，野心相當大、拓及對德意志銀行 (10% 股權)、希爾頓飯店 (25% 股權)、瑞士機場最大銷售商股權等併購。這些併購案多以股票擔保抵押，再去收購標的公司，最後槓桿不支出現骨牌效應。海航是 Fed 升息收縮資產負債表一開始，就中槍倒閉的大陸企業。而之後中國企業類似槓桿危機個案，至今仍然持續進行。

貳、至今仍然不斷出現大型債務違約個案！

根據統計，中國大陸在 2018 年一年，國營與民間企業全年的債務違約的債務金額，已屆 1,219 億美元；預估 2020 年到期違約金額約在此之上。信評公司預估 2020 年，企業違約潮將會波及到境外、以美元貨幣發債的公司債。就在 2019 年下半年，北大方正與紫光集團，國家企業天津務業集團，傳出公司債及貸款違約。令人擔憂的是，在 2022 年將會高達 300%GDP 債務下的中國，其中地方融資平台仍以所謂，「專門項目債務」部份投入基礎建設；尤其是各省的高速鐵路建設。這種不顧供給與需求面的債務槓桿，最後將可能由中央全部埋單。如果槓桿的步伐速度高於經濟成長，利息支付無法 Cover 當年盈餘獲利，則發生債務危機的企業會增多，債務的系統性風險就無法挽回。債務的系統風險的臨界線，是以企業等地債務違約讓金融體系無法負荷，因此近期中國金融體系本身，開始進行多次風險測試。根據外資機構報告，大陸金融界風險測試，已經以 3% 的年度 GDP 成長率為基準，測試在此情況下金融體系是否仍可正常運作。這樣的結果似乎直接告訴機構投資者，2020 年投資大陸貨幣與資本市場，不必考慮到金融債務危機。

是這樣？理論上如果它發生的速度過快，那一種驟然與突發效應，還是會震驚股市的。債務惡化的過程大多會呈現滾雪球型態、骨牌效應，而且信評機構的債信評等，也會擾動投資者。依據全球三大信評 S&P、惠譽，將中國國家主權信評為 A-；若債務違約惡化，預估 2020 年第二季，這些機構將會降低信用評等，成為可投資債券的最低等級 BBB+。一般新興國家或許不在意這種等級，但中國大陸是全球第二大經濟體，它的等級升降對全球債市、股市的效果顯著。假如信評機構，突然調降中國主權信用評等，有可能引發全球金融市場的寒蟬效應。可顯示這種危機感最清楚指標，是中國政府 10 年期公債殖利率與股市。從 2017 年至今，由於人民銀行多次降息、降準，中國 10 年期國債殖利率不斷下降，由 3.2% 緩緩下降到 2.3%，資金寬鬆債券價格上揚；但風險性資產、上海 A 股，卻陷入低檔無力。

股市不振顯示經濟下行風險，但股價沒破底顯示企業債務違約總體情況仍處可控制範圍。所謂可控制是指，投資者仍然具正常處理運轉模式，將資金投入債券規避已面臨的風險；這些投資以金融銀行業居多。雖然有不少大型企業債務違約，但是在人民銀行支持下，存放資金活動仍正常運作；這些違約被金融機構視為只是個案，但內部小型骨牌效應已發生，只是尚未影影響正常作業。如果進一步企業的債務違約成為常態，而蔓延到了同業之間的資金調度；那會使是隔夜拆款利率有所波動。每家銀行多有非常充裕資金時，彼此之隔夜拆款利率一定是低利率；但是每家銀行多感到緊張時，隔夜拆款利率自然上揚，借給同業資金利率需要索取較高報酬率。

叁、短期是否會出現債務風暴？不對稱的貿易談判加深著陸風險！

第三部曲是，當銀行體系或是代表性銀行出現資金缺口，則銀行的銀行即中央銀行，大陸的人民銀行、美國的 Fed，會出資支應這個缺口。由各年代金融危機事前與事後經驗，所有國家、尤其是 Fed 絕對不可能有無法控制的金融危機。但是歷史上的金融危機仍未絕跡。最重要原因是因為金融資產價格，其聯繫密切且敏感；因此當某一部門出現，巨大無法短期彌補缺口，它會擴散到其它相連的資產價格。例如 1997 年亞洲金融風暴，它就是由當年 8 月 2 日，泰銖兌換美元大貶開始，網絡密集的國際匯率價格，就因此發生迅速變化。目前正在延燒的大陸企業債務違約，正面思考是大陸人民銀行，穩穩掌握與控制情勢；每家大企業的違約多列為個案。但是這些資訊相對於，2008 年歐洲引爆的次貸危機，有著斷斷續續類似經驗；一旦浮上檯面、勢必已是情勢不可控。中國國務院與共產黨中央政治局，現正以科技產業 5G 的茁壯，來替代水泥、鋼鐵、航運、尤其是汽車業不振發展，乃至以科技產業取代這一些傳統產業。這也是 2018 年貿易戰爭以來，台灣與美國股市結構特色，美股只看見 FANG 等股價不斷上揚，台灣只見大立光、台積電與聯發科技股價上達天聽；其它鋼鐵、水泥股等股票多沒有相隨，嚴重的貧富不均結構、強者恆強、盤整者還是持續盤整。這終究無法解決整個經濟體系所面臨的系統性危機。

摩根銀行認為，中國國務院 2019 年對金融業每次金融風險測試，其設定的 GDP 年成長率約略在 4% 左右；是一種即使發生硬著陸，出現債務風險危機的估測。雖也受美國貿易戰影響，其所極力發展的 5G 通訊可彌補，2020 年最低 GDP 成長率預估也有 5.5%，不至於構成、銀行體系無法承受的債務風暴。的確若以中國 10 年期公債殖利率，其數值大多處 2.68% 公債價格高價區，沒出現類似南歐各國，當年動輒高達 6% 以上，即金融體系缺乏資金、拋售公債資產，因應企業違約潮。但大陸各企業間，多有屬不清、也很難釐清的「三角債」；如果出現核心企業債務違約，也有可能引發系統風險，此即 2019 年房地產業風聲鶴唳即被關注原因。

房地產業固定投資下滑、消費無力撐起半邊天，刺激經濟成長的最後兩大推動力，還是回到公共建設與出口貿易。最後是大陸不得不向美國輸誠；以龐大支出換取出超成長、挺住下滑的 GDP 成長率。而為持續推進內部公共建設，還以發行「專門項目債券」，開啟地方政府衝鋒 GDP 成長之路。由上證股價指數圖檢視，該指數於 2019 年 12 月 15 日，中美雙方談判協商前緩緩向上；但是到 2020 年 1 月 15 日，雙方將簽署書面協議後，指數又出現停頓，貿易問題預期效應的確成為大陸股市未來經濟發展關鍵。簽署了中國向美國購買 500 萬美元農產品，與 2000 多億元能源、飛機等產品；但美國還不調降已經調高的關稅，這是不對等賽局；對中國經濟正面影響有限，2020 年經濟的困境仍未豁然。習近平必然認為，以目前中國高科技的發展，再加上付給美國的 2,500 億元貿易「費用」，來緩衝彼此對雷情勢，但嚴峻高關稅未改善，出口穩定增加幅度有限。

肆、結論；貿易戰延伸到科技戰？債務違約會火上加油！

由上市公司風險指標即股價指數檢視，上證股價指數尚未突破 3,288.45 點，顯示經濟落底風險仍存在；這指數水準下代表貿易戰爭，美國高關稅仍制衡著經濟發展。從近期日 K 線圖檢視，即使 2020 年 1 月 15 日雙方簽署，所謂第一階段協議；中國經濟下行趨勢仍無法扭轉。它似乎必需為川普連任輔選埋單。而第二階段智慧財產權爭議，美國擺在第一階段協議簽署後，再視情況處理；球在美方手上，賽局並不對稱。

美將貿易戰鎖定農業、及中對美採購，而又將技術與科技取得設下門檻，要求第三方不得將含技術 10% 以上商品，出售給華為。簡單說，這份書面協議等同採購協議，中國需要在未來一段時間，採購 2,500 億美元美國商品。美國雖只是不續增關稅，但還是持續鷹派作法，甚至還維持限制高科技；股市攻勢進入盤整格局，大陸經濟要靠高科技翻身障礙重重。

(提醒：本文為財金專業研究分享，非大盤與個股投資建議書；只為說明用，對任何股市、無多空偏好；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)