香港抗議活動越是久拖不決，中國就越不可能如市場所望祭出「上兆」刺激措施，中國痛苦地認識到，過去的寬鬆貨幣政策不僅催生了資產泡沫，還擴大了貧富差距，若重蹈覆轍，中國內地也可能會誘發社會不安。

過去十年間，中國通過巨額支出刺激經濟成長，雷曼兄弟倒閉後，中國先是放出 4 兆元人民幣 (5610 億美元) 的刺激計畫，其次是 2014 和 2015 年的降息，以及 2015 年至 2018 年間人民幣 3.5 兆元的棚改項目等等。

但近來，即便是生產企業被通貨緊縮籠罩，貿易戰僵局在加深，中國對貨幣工具的使用仍是非常小心謹慎。

誠然，中國上週五降低了銀行存款準備金率；但直接降息還是遙遙無期。事實上，上個月推出 LPR 改革後，也可以理解為央行為推遲重量級貨幣決策爭取到了一些時間。

財政方面，中國也找到了建設項目融資的新辦法 ：地方政府專項債發行今年創下紀錄新高。不過基礎設施支出並沒有增加，這是因為中國財政部一直在認真審計地方政府，有時是兩週一次，以確保資金妥當使用。

如何解釋這樣的變化？

隨著香港動盪局勢已持續 14 週，中國愈發認為高不可攀的房價是動亂背後的根源，就連香港中聯辦也提到民生是個合理的擔憂。

中國不希望香港的不滿情緒蔓延到內地，也意識到如果用吉尼系數 (Gini Coefficient) 來衡量的話，內地社會現在收入極端不均。

自 2013 年以來，北京、上海、深圳和廣州一線城市的房價已經翻番；所以中國內地的年輕人，就像香港年輕人一樣，也會發現爬上中產階級的梯子越來越難。

因此，中國人行 (PBoC) 遲遲不肯「放大招」也在情理之中，無論人行何時「開閘放水」，有相當一部分資金便會流入房市。

最近小幅微調的寬鬆措施也不例外：房地產投資大幅增加，而飽受貿易戰打擊的製造業依然「營養不良」。市場也一直未理會中國國家主席習近平「房子是用來住的，不是用來炒的」口號。

（Shuli Ren 是彭博專欄作者，重點關注亞洲市場。本專欄並不代表彭博有限合伙企業及其所有者的觀點。）

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