中美貿易戰危機壟罩，資金紛紛逃往債券市場避險，美國 10 年期債券殖利率更一口氣降到 2.21%，跟今年初相比，幾乎低了 50bp，接近兩年新低。殖利率倒掛更明顯了，3 個月與 10 年期債券殖利率倒掛差距，創下 2008 年金融海嘯後最大。

殖利率大跌，背後的意義是什麼？對於混沌的市場，下一步是什麼？

想觀察債市變動的原因與意義，可從 4 個面向來分析：包括心理預期，債券供給，債券需求，以及經濟展望。

心理面：貿易戰恐成持久戰

眼下最大的不確定風險，即中美貿易戰。中美雙方你來我往，互不相讓地升級戰火，為自己取得更好的回饋報酬，類似「囚犯的困境」(Prisoner’s Dilemma game)。這種結果會拉長貿易戰時間，遠高於原先市場預期。而全球避險最佳商品，仍非美債莫屬。而美債上漲再進一步牽動美元升值。

Societe Generale SA 分析師 Subadra Rajappa 認為，過去市場對於貿易結果可能太過樂觀，貿易戰極可能拉長戰線之下，債市正在定價這種風險，10 年期債券殖利率到 2% 也是很有可能的。

供給面：財政部發債情況健康

過去美債最常被討論的問題之一，就是舉債額太高，若財政部大量發債，將造成債券跌價疑慮，殖利率會上升。現在有這個問題嗎？

目前來看 (上表)，美國每個月發債額，近幾個月都在 1 兆美元上下，雖然略高於 2018 年每月平均的 8 千億美元，但相對的，今年債券到期金額，每月平均也在 9 千億美元，高於去年水準。算下來，發債的「淨額」增速反而降低。

整體美債規模也因此持穩於 15.8 兆美元，較 3 月略為下降。目前 5 月份前幾周，發債狀況也相當良好。因此，供給面相對健康，對債市不但沒有構成壓力，供給減少還有可能增加殖利率下降的機會。

需求面：市場債券需求穩定

需求上可以分兩塊來看。首先，是初級市場發債的投標情況。

這可以觀察投標倍數 (Bid-to-Cover Ratio)*。以美債中長天期 (7~30 年) 的投標倍數來看 (上圖)，近幾年都維持在 2.5 倍左右，短天期 (2-5 年) 投標倍數也在 2.5~3 倍。儘管近五年美債總額從 13 兆增至 15 兆美元，投標倍數仍相當穩定，反映美債仍獲多數國家與機構青睞，市場需求穩健。

* 投標倍數 (Bid-to-Cover Ratio) 是指「投標總額（需求）」除以「標售額度（供給）」的數字，數字越高，表示市場需求越積極。反映市場對新標售公債的需求強度，也反映市場對利率走勢的看法。

另一個角度，是觀察聯準會。

聯準會在 QE 時期，可說是美債的「大戶」。然聯準會在五月的會議紀錄中再次提到，希望再降低持債的存續期間 (Duration rate)*。這對債市有什麼影響？

首先，在 2009 年起 QE 量化寬鬆時期，Fed 大量買入長債 (上圖 黃線 + 淺藍線) ，等同拉長存續期間，目的在壓低長債利率，引導市場利率如房貸利率等下降。但當經濟回升後，持續上漲的股價與房價，已有過熱情況。這樣的價格，不是單純由市場「無形之手」所形成的， 而是人為「Fed 之手」干預的結果。

所以 2015 年 QE 結束，Fed 在縮表同時，減少長天期債 (黃線 + 淺藍線)，但增持短天期債 (紅線 + 深藍線)，等同縮短存續期間。所以，儘管聯準會將持續減持 7-10 年期以上的長債，但速度緩慢，不致明顯推升殖利率上行。爾後，若經濟再次下滑，聯準會除了可以降息引導短率下降，他還可以買入長債 (再度拉長存續期間)，來刺激經濟。

* 存續期間 (Duration rate) 是債券價格對利率變動敏感度指標，也是持有者收回債券投資的資金所需的時間。存續期間越長，債券價格對利率變動越敏感。

經濟面：景氣與通膨面臨下行風險

目前最重要的訊息，就是 3 年期、5 年期與 10 年期美國公債殖利率，都低於聯準會目標利率均值的 2.38%，且 3 個月與 10 年期債券殖利率持續倒掛。

統計過去 1970 年以來 7 次的景氣循環，平均在走入循環末端「之前一年」，3 個月與 10 年期債券殖利率都曾出現倒掛，且越靠近景氣循環末端，出現次數越頻繁。

在通膨指標部分，未來 5 年之 5 年期預期通膨率 (5-Year,5-Year Forward Inflation Expectation Rate，簡稱 5y5y) 昨日再度走低至 1.88%，低於聯準會目標利率。10 年期平衡通膨率 (10-Year Breakeven Inflation Rate) 昨天也降至 1.73%。表示對未來 10 年的年通膨率僅在 1.73％。

觀察 5y5y 等通膨預期指標有什麼作用呢？這有兩個重要的預測意義。

首先，在景氣步入循環末端，公債殖利率 (上圖藍線) 通常與 5Y5Y(上圖綠線) 有逐漸貼合的現象。反映市場對未來景氣的憂慮，對通膨看法偏向保守。這是景氣下行的一種警訊。

再者，當 Fed 一直升息，升到利率 (上圖黃線) 與 5y5y(上圖綠線) 貼合一段時間後，Fed 升息循環通常到了尾聲。若通膨預期持續走低，5Y5Y 穿過目標利率往下，景氣循環通常接近末端，聯準會就可能轉為降息。

綜合而言，目前美國債市於供給需求面上，並無大礙，主要促使殖利率下跌的疑慮，在心理層面與經濟擔憂面上。短期上，中美貿易冷戰有擴大且拉長時間的走向，對於市場不確定性加深 (心理面)。中長期上，全球企業信心不足，已經開始縮減資本支出，若之後仍未看到終端需求回升，對勞動市場的影響就會開始出現，景氣下行的循環就不會太遠了 (經濟面)。因此，須密切觀察後續經濟數據的變化，同時，對於風險性資產的布局多加謹慎。