阿里巴巴後最大IPO之一 騰訊音樂上市首日漲近8%

騰訊音樂周三在美國紐交所上市，代碼為 TME，開盤報 14.10 美元，較 IPO 發行價 13 美元 / ADS 上漲 8.46%。最終，騰訊音樂收漲 7.88%，至 14.12 美元。

騰訊音樂（NYSE：TME）首次於 10 月 2 日向美國證券交易委員會（SEC）遞交了 IPO 招股說明書，並在 12 月 10 日進行了最後一次更新。招股書披露，本次 IPO 計劃發行 8200 萬 ADS，定價區間為 13-15 美元，預計籌集資金 10.66 億到 12.30 億美元。

經歷了上市時間的一再推遲與估值調降，騰訊音樂最終以 13 美元的招股價下限定價，共募集金額 10.66 億美元，估值為 213 億美元（約人民幣 1466 億元）。

這一估值略低於騰訊音樂對標的 Spotify（最新市值為 232.5 億美元），後者是全球最大的音樂流媒體服務商，但與一年前騰訊與 Spotify 股票互換時的 123 億美元估值相比，增幅近百億美元。

不過，仍有一些投資人認為，騰訊音樂被低估。有投資者告訴全天候科技，騰訊音樂合理的估值應該在 270 億 - 300 億美元，隨著全球股市遭遇寒冬，現在整個網路的估值是低於過去五年的估值中樞的。

「估值上不去那麼高。貿易戰、華為事件、美股在牛市尾巴、明年開始利率倒掛，所有事情堆在一起。」上述投資人說，但在當前市場環境下，低位定價是一個相對安全的做法。

在騰訊音樂定價的過程中，Spotify 是重要的參照系。10 月 2 日，騰訊音樂遞交 IPO 申請時，Spotify 市值便在 300 億美元左右。據全天候科技了解，今年年中，有一批美國基金通過舊股轉讓的方式申購騰訊音樂，當時價格為 280 億 - 300 億美元。

不過，在騰訊音樂衝擊 IPO 的兩個多月中，Spotify 股價急速下滑，而先於 Spotify 上市的數字音樂平台 Pandora 也傳出將被收購的消息。根據 Dealogic 數據顯示，在 2018 年中國企業赴美的 31 宗 IPO 里，平均跌幅約為 11%。

不過，從歷史業績上看公司的收入和利潤保持了良好的增長趨勢，也擁有相當的增長潛力，雖然並非高枕無憂，但確是質地優良。

中國最大的在線音樂平台，版權構建深厚護城河

騰訊音樂是目前國內最大的音樂平台，旗下產品包括 QQ 音樂、酷狗、酷我和全民 K 歌，占據國內音樂 APP 排名的前四位。完善的產品矩陣讓用戶可以上聽歌、唱 K、直播，也為藝術家和創作者提供了創作和分享的平台。

Spotify 對版權市場高度壟斷獲得了資本市場的看好，騰訊音樂同樣非常重視版權資源。華語版權方面，公司擁有傑威爾、福茂、樂華、英皇等等，日本資源上囊括了 YG、CUBE、LOEN、JVR 等等。

在歐美版權方面，公司先後在 2014 年 11 月、2016 年 9 月和 2018 年 5 月簽下了華納、索尼和環球，包攬了全球三大唱片公司在大陸的獨家版權，這三家公司占據了全球近 7 成的流媒體音樂市場市佔率。

即便在綜藝上，騰訊音樂也擁有最多的熱門音樂節目的合作關係，包括巫師歌手、中國好聲音、中國夢之聲、跨界歌王等等，網羅了大量最新的流行音樂。

數據來源：網路

有數據統計，騰訊音樂擁有數字音樂版權市場將近 90% 的市場市佔率。在國家版權局的調和下騰訊音樂與阿里音樂、網易雲音樂達成轉授權協議，授權作品達到獨家音樂 99% 的比例。以 1700 萬首音樂來計算，1% 獨家代表的是 17 萬首音樂，這 1% 的核心曲庫包括周傑倫、張藝興等等超人氣明星，因此護城河難以逾越。

大體量有大潛力

截至 2018 年第第三季，公司在線音樂的月活躍用戶達到 6.55 億，覆蓋到了大部分在線音樂用戶。而其中付費用戶為 2490 萬，付費率僅 3.80%，對比 Spotify 超過 40% 的付費率，騰訊音樂的付費用戶轉化率仍然很低。

數據來源：招股書、見智整理

但是從趨勢上看，公司付費用戶的比率保持着良好的上升態勢。招股書中給出的行業指引顯示，中國在線音樂的付費率有望從 2017 年的 3.9% 達到 2023 年的 28.7%。尤其在 2021 年開始付費率將進入高速提升階段，類似於國內在線影音行業曾經的趨勢。2017 年國內在線影音付費率為 22.5%，因此長期付費率的提升值得期待。

數據來源：招股書、見智整理

與 SPOT 大不相同的收入結構

2018 年第第三季 Spotify 的收入為 13.52 億歐元，摺合人民幣約 105 億元，其中高級會員訂閱收入 94 億元，廣告收入 11 億元，第三季經營虧損約 0.5 億元。18 年按照 56 億美元的收入計算，目前的 PS（股價營收比）為 4.2 倍，對應市值 233 億美元。

騰訊音樂 2018 年第三季公司實現營收 49.69 億，其中在線音樂服務營收 14.63 億，社交娛樂及其它服務的營收 35.06 億。第三季經營利潤 10.62 億。

數據來源：見智整理

騰訊音樂能夠實現盈利最主要的原因是占比達到 70% 的社交直播收入。相比於 Spotify 近 9 成的會員訂閱收入（不太賺錢），騰訊音樂的訂閱收入占比僅約 3 成，全民 K 歌及音樂直播（酷狗直播和酷我聚星）成為了利潤的主要來源。國內用戶的付費意願遠低於歐美用戶，單靠訂閱收入難以維持良性運轉。

社交娛樂是收入的主要支撐

截至 2018 年第三季，騰訊音樂的社交娛樂月活達到 2.25 億，環比略有下滑，其中付費用戶 990 萬，付費率為 4.40%。

數據來源：招股書、見智整理

從 ARPPU 上來看，騰訊音樂的 ARPPU 保持着良好的上升態勢，2018 年第三季達到了月均 118.5 元。而在線音樂的月均 ARPPU 僅為 8.5 元，且在目前國內的市場下，難以進行提價。所以目前直播收入是公司的主要支撐。

數據來源：招股書、見智整理

市場競爭激烈，並非高枕無憂

騰訊音樂目前在市場上處於領先地位，絕對的版權優勢並不代表長期高枕無憂。

需要警惕的是，目前行業競爭激烈，版權到期之後續約的價格將不受公司控制。以華研國際版權為例，2015 年蝦米音樂以 2000 萬的價格獲得華研國際的三年獨家代理權，2018 年到期之後網易雲音樂將版權價格抬升至 5 億元。版權價格上升速度很快，數額不小。

如果未來幾年公司大量續約版權，那麼非常有可能出現成本大幅上升的情況，盈利水平將受到很大衝擊。能否提高用戶的付費意願將是未來的主要課題。