陶冬：各國央行尋求退出 變局帶出波動

瑞士信貸私人銀行高級顧問陶冬在部落格發文表示，退出 QE，不僅是一種政治需要，也是為下一輪逆週期政策預留必要的空間。只要增長環境配合，估計在未來十二個月內貨幣收縮會成為新的全球性趨勢，但是收縮的力度應該不大，大家都以摸著石頭過河心態試探，隨時準備退縮。以下為陶冬部落格全文：

平靜，很快被打破了。中央銀行再次攪動起市場的焦慮，不過這次政策宣示來自大西洋的另一側。上週的市場衝擊來自歐洲央行和英格蘭銀行行長的鷹派言論，德拉吉週二在歐洲央行年會上表示，歐洲經濟在全面復甦，貨幣政策正在生效。此言被市場解讀為歐洲退出 QE 計劃的暗示，歐洲國債暴跌，歐元走強；卡尼在周三同一個論壇上稱，撤銷部分刺激措施可能是需要的，英國國債急挫，英鎊升值。在歐英央行的連環出擊下，德國十年期國債利率在上週急升 21 點，英國十年期利率升 22 點，市場被 tapering 氣氛所籠罩。歐洲貨幣強勢，將美元指數推到去年十月以來的新低，美元指數在今年第二季度創下了 2010 年夏季以來最大的跌幅。全球股市氣氛亦趨審慎。上週的另一個故事是，美國股票基金將資金從科技股輪換出來，在過去一年十分風光的大型科技股遭遇沽壓，納斯達克綜合指數下挫了 2 個百分點。石油市場的平倉盤消退，布倫特石油期貨上週漲 5.2%。美元弱勢並沒有給黃金帶來多少利好，金價每盎司再跌 15 美元。

上週歐洲、英國和加拿大央行先後傳出打算收緊銀根的訊息，市場為之震動。此事筆者在本欄目已經討論多次，2017 年是 QE 退出之元年。全世界的增長都算理想，連歐洲日本等落後地區都見到明顯的提速，各央行開始回首處理後危機時代的貨幣環境。退出 QE，不僅是一種政治需要，也是為下一輪逆週期政策預留必要的空間。只要增長環境配合，估計在未來十二個月內貨幣收縮會成為新的全球性趨勢，但是收縮的力度應該不大，大家都以摸著石頭過河心態試探，隨時準備退縮。以目前的利率水平和流動性規模，央行試探性的動作未必對貨幣環境帶來實質性的規模化的收縮，但是對市場情緒卻可能產生重大衝擊。危機後的七年，市場已經習慣了 “央媽” 的呵護，單邊型政策護航令市場更願意涉足風險，高槓桿地炒作風險資產。一旦失去了央行在流動性上的承諾，市場風險自然會上升。

歐洲央行年會上發生的一件有趣現像是，德拉吉利用這個平台作政策上的前瞻指引，通過強調增長加速和通脹會回升，暗示貨幣環境正常化進入作動期，全歐洲債券因此而被拋售。第二天歐洲央行數名高官出來解畫，認為市場過度反應，不過德拉吉本人就沒有在另一個講話中做澄清。英國央行在加息問題上的說法也是三週三變。筆者認為，1）央行下一步怎麼做自己也沒有想清楚；2）市場對下一步政策有恐懼感；3）央行在意市場表現。曾幾何時，歐洲債市仍處在負利率狀況；曾幾何時，貨幣當局仍在談論 whatever。政策的變局，帶來市場參與者風險意識的強化；市場價格的變化，又對決策者的心理構成衝擊；一系列的變數造成資金流向上的快速變化，帶出匯率的亂波。更大的市場波動，乃是後危機時代的新常態。近來美元匯率的走勢，便是上述觀點的一個印證。美元匯率在今年第二季度，走出了七年來的最大跌幅，哪怕聯儲加快了加息步伐，哪怕聯儲明言著縮表。變局來自美國通縮的回落，更來自歐日經濟的改善，又來自其它央行的政策變化。

本週市場焦點重回美國，7 月 6 日聯儲公佈六月會議紀要，7 日發表貨幣政策報告，15-16 日耶倫在國會進行半年度作證，市場試圖管窺下一步的政策路線圖。週五的六月非農就業應該有一個較強的反彈，預計 170K，時薪環比增長回到 0.3% 的水平。歐洲央行的會議記錄也可能對政策動向有所示唆。G20 首腦在柏林聚會，市場沒有什麼期望，不過不知道大嘴巴特朗普又作出什麼驚世駭俗之談。

本週記每週六刊出，闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘