〈Fed升息〉在聯準會的會議紀錄裡 大家只關心資產負債表計畫

談到聯儲會的資產負債表，市場的問題比答案要多 -- 但從周三聯儲公佈 3 月份政策會議紀要開始，這種狀況未來幾個月可能發生變化。

官員們已經透露，聯儲會在 3 月 14-15 日的政策會議期間，啟動了對於縮減 4.5 萬億美元資產負債表計畫的認真討論。這將是投資者所收到的有關此次閉門會議討論的首個合適記錄。會議紀要將於華盛頓時間周三下午 2 點公佈，而聯邦公開市場委員會的一些決策者已經通過會後的評論透露了相關辯論的概要。

在 SEI Investments Co. 管理 80 億美元固定收益資產的 Sean Simko 表示：「他們正在打下基礎，以便讓市場擁有充足的時間來消化不同情形下聯儲會所將採取的行動」。

以下詳細介紹了與資產負債表相關的主題，分析了政策制定者已經透露的內容以及會議紀要可能公佈的信息。

先後順序

紐約聯儲行長 William Dudley 3 月 31 日在接受彭博電視採訪時表示，當聯邦公開市場委員會決定開始縮減資產負債表時，也可能會跳出加息進程暫時歇一口氣。

「如果我們開始資產負債表正常化進程，這也是短期加息的替代品，」Dudley 表示。「我們可能會同時決定暫停上調短期利率。」

根據聯邦期貨利率合約的價格，他的言論使得投資者將 2018 年上半年加息的預期概率降至 11 月中旬以來最低點。如果會議紀要支持上述觀點，這將是重要信息。

不是積極的工具

也就是說，聯儲會明顯希望在幕後讓資產負債表自然縮減，而不是積極加以調整來收緊政策。這是官員們似乎達成共識的領域之一。

「我們已經強調了一段時間，委員會希望將聯邦基金利率目標或短期利率目標的變化作為我們主要的積極政策工具。」聯儲會主席耶倫在 3 月 15 日的新聞發布會上說。資產負債表「不是我們希望的常規政策工具」。聯儲會因此似乎指望通過停止再投資的方式來逐漸收縮資產負債表。

時機

關於時機有兩個不同的問題：第一，聯儲會何時將公佈其縮減資產負債表的計畫，第二，上述縮減進程何時開始。上述兩個問題都沒有答案，因此不要指望會議紀要有任何結論。

今年擁有政策投票權的達拉斯聯儲行長 Robert Kaplan 表示，聯儲會應該就其持倉問題制定一個清晰的行動計畫，並且他們能夠就此發布一項聲明的時間正在「接近」。

聯儲會官員們曾表示，變更資產負債表將在加息「已經進行了相當長時間」後開始，但什麼是「相當長時間」卻一直沒有清晰表態。聯儲會理事 Jerome Powell 3 月 28 日表示，現在預測聯儲會何時開始縮減資產負債表可能還為時過早；舊金山聯儲行長 John Williams 在 3 月 23 日表示，雖然聯儲會「還沒到這個地步」，但他們會「在臨近今年年底時更接近準備好開始資產負債表正常化的過程。」Williams 在 2017 年沒有投票權。

先是國債還是 MBS？

聯儲會當初在採取緊急措施支持經濟時，購買了國債和抵押貸款支持證券 (MBS)。官員們可以選擇同時停止上述兩種證券的再投資，也可以讓一種證券首先縮減。相關決定可能有重要影響。聯儲會持倉中，超過 4250 億美元的國債將在明年到期，而聯儲會過去 12 個月在 MBS 市場的再投資約為 3,500 億美元，占 2016 年市場總發行量的 20% 以上。他們還可以把資產負債表縮減到只剩下國債，正如危機前的狀況；也可以繼續作為一個資產組合。會議紀要可能顯示，這是一個可供積極辯論的領域。

Kaplan 青睞同時縮減兩種證券，但允許時間表不同。「每種證券都是不同的市場，每個市場的規模和日成交量都是不同的，」他在 3 月 23 日對記者說。「我們的計畫應是對這兩種證券都要進行處理，並且應該公佈一個縮減的計畫。」

今年沒有政策投票權的克利夫蘭聯儲行長 Loretta Mester 曾表示，她希望隨著時間推移將資產組合回歸到主要是國債的構成。2017 年有投票權的費城聯儲 Patrick Harker 表示，他更喜歡以國債為主的組合，但他「尚未確信我們應該完全清掉 MBS」。

結束時的規模

聯儲會官員們已經暗示，當結束縮減時，資產負債表規模可能會高於歷史水平。但無人給出明確的終點。Williams 3 月 29 日表示，聯儲會可能在知道終點規模之前就開始縮小資產負債表。「我們可以開始資產負債表的正常化進程，然後再做出決定，是停在 X 還是 Y，」他說。

關於規模問題辯論的一個要點是：聯儲會想要為制定利率政策維持一個走廊還是底線的體系。在走廊體系中，聯儲會的貼現率設定在目標利率上方，存款準備金利率則設定在低於它的水平，而聯儲會通過向市場投放或吸納流動性的方式來確保利率保持在中間位置。而在底線體系中，準備金利率非常接近或等於目標利率。

第一個體系是更常規的，但是當資產負債表真的很大並且在系統中存在很多過剩流動性時無效。聯儲會自 2015 年 12 月開始加息以來一直在依靠一種底線的策略。

市場反應

事實上，如果在有關資產負債表的討論中有一個肯定的共識，那就是官員們肯定不想驚嚇市場，從而重復 2013 年的錯誤。時任主席伯南克當時意外披露聯儲會可能在接下來的幾次會議上縮減債券購買，曾導致債券殖利率大幅飆升。

法國興業銀行在紐約的美國利率策略主管 Subadra Rajappa 表示​​：「人們對於聯儲會逐漸縮小再投資的潛在影響還沒有足夠重視，其效應也沒有被市場消化」，其並指出全球中央銀行政策環境也勢將轉變。 「所以我不確信資產負債表調整的開端不會造成市場的很大波動。」