陶冬：美國政壇變天 利率曲線轉調

知名分析師陶冬於其部落格發表對全球經濟大勢的看法，下為全文：

黑天鵝事件發生了，特朗普當選為美國總統，不過美國股市沒有崩盤，反而是黃金崩了，新興市場資產跌了，西海岸人民反了。共和黨候選人特朗普打破了傳統政壇的圍剿和主流媒體的預測，以大比數擊敗克林頓成為美國下任總統，風險資產價格一度出現暴跌。但是市場情緒很快恢復正常，以特朗普尋求和解的當選演說為契機，股市出現直線拉上，美元止跌回升，黃金和白銀連日兩天被拋售。美國大選遮蓋住了石油市場的頹勢和銅價的過山車式起落，不過也帶來了長期國債利率的大幅飆升，美國十年期國債利率上周大漲 36 點。中國三大期貨市場收緊槓桿，監管與熱錢大斗法，黑色期貨上演了一出黑色星期五行情。股市穩住了，但是債市大跌，飽受特朗普攻擊的耶倫如何把握 12 月加息機會，也成為市場話題。大選前利率期貨市場價格顯示市場預期 86％得概率聯儲在 12 月升息 25 點，選舉結果清晰後概率一度跌破 50%，隨後再升回 80%。美元轉強、大宗商品價格下挫，新興市場面臨新的考驗。

華爾街拿特朗普當選開了一個玩笑。選前美國金融界幾乎清一色地支持克林頓，指出特朗普一旦勝出，經濟遭殃、市場完蛋。特朗普拿下最重要的搖擺州佛羅里達後，股市表演跳水，市場一片恐慌。但是幾個小時之後，分析員開始說特朗普一進入白宮，就會廢除許多奧巴馬推出的政策，原來完蛋的是金融監管，股市狂升。金融精英們在這場選舉中表露出了傲慢、無知和善變。筆者認為特朗普當選結束了一個時代，結束了戰後七十年的全球化運動，結束了最近三十年的金融主導的增長模式。但是這個趨勢需要時間慢慢展開，長度可能大大超過特朗普本人的任期，其過程乃是體制的演變，而非極短期的市場調整。短期來看，特朗普既沒有能力製造就業，也沒有能力摧毀就業，市場將其政治好惡植入到分析中，在筆者看來是不理性的。

從中期看，特朗普會從財政政策入手來支持美國經濟，而共和黨自從 1928 年來首次佔據參眾兩院多數席位及白宮，為這種擴張打開了大門。筆者相信特朗普會減稅，簡化稅率，同時推出一系列的基建項目，將海外軍事支出用於民生，同時財政赤字再次擴大。這是近日市場新詞 Trumpflation 的內涵，美國長期國債利率躥升也反映出市場對財政政策轉向的預期。經濟刺激政策的重心由貨幣擴張轉為財政擴張，恐怕不止是美國一家，而是全球趨勢。不僅美國聯儲在尋求加息的機會，歐洲央行、日本銀行和中國人民銀行也紛紛面臨量化寬鬆撞牆的窘境，迫切需要變招，但是一時間又沒有很好的新政策工具可作替代。今年幾次首腦峰會、央行行長會議均提到加強財政擴張力度，不過在實施上卻不得要領。特朗普當選，很可能成為財政、貨幣政策切換的催化劑，推動其他國家也更積極地運用公共財政政策。如果真的如此，國債市場的收益曲線估計會變得陡峭 (steeper)，短端利率仍被央行釘在超低位，長端開始上移。這其實是日本央行兩個月前就想做但未做成的，特朗普總統有可能將其變成一個全球新趨勢。利率曲線陡峭化一旦成為趨勢，資產價格、資金流向、匯率均衡點都會受到重大影響，值得關注。

本週焦點從美國大選轉向特朗普內閣成員的選擇，對於美國歷史上第一位沒有任何政府及軍隊經歷的總統，市場當然關注在政策上語焉不詳的局外人，如何搭建政策班子。耶倫週四在參院聯席會議上作聽證，無可避免地會被問及 12 月加息展望以及特朗普時代的貨幣政策。預計耶倫會維持近期加息時機日漸成熟的言辭，不過未必對 12 月出手給予清晰答案。英國央行行長卡尼也會在國會參加聽證。